经常性收入支付稳定的股息；维持购买

德意志银行评分购买亚洲香港属性公司凯里·道具路透社彭博交易所代号0683.HK 683 HK恒指0683ADR股票代号凯瑞US4924701091日期2016年9月14日预测变化售价2016年9月13日（港币）23.20目标价-12月（港元）27.6052周范围（港元）23.85-16.96恒生指数23,291经常性股息支付稳定的股息收入;维持购买通过经常性收入维持最高股息覆盖率的买入在低利率和盈利前景疲软的环境中，我们喜欢具有强大现金头寸和安全股息的防御性名称，或者希望股息增加的范围。在这方面，嘉里房地产的经常性收入股息支付率最高，而2015年的派息率相对较低，仅为37％。同时，如果凯瑞能够改善其在Mantin Heights项目中的销售业绩并在将来限制自己免于大规模购置土地，则可以预期资产负债率会进一步提高，这将有助于减轻投资者对其资产负债率的担忧。维持买入。CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205潘虹研究助理（+852）2203 6182梁富研究助理（+852）2203 6239将新的假设因素考虑在内，将2016-18财年的收入预测上调2至+ 39％，考虑到我们对香港房地产的订正价格和租金假设因素价格目标23.20至27.60↑19.0%销售（FYE）13,352至28,381↑112.6%市场，我们将2016-18财年的盈利预测下调了-2％至+ 39％。我们降低运算教授24.7至13.0↓-47.7%我们的2016年核心盈利预测增加2％，为港币28.91亿元（之前为港币29.42亿元），保证金（FYE）我们对公司的房地产销售订单利润率较低的期望。同时，由于楼价下跌及租金调升为负数，经订正的预订时间表及较低的发展利润率，我们将FY17 / 18的核心盈利预测上调39％/ 5％至40.53亿港元/28.65亿港元在公司的投资物业组合中。2H16E住宅价格+ 5％/办公租金-5％/零售租金-5％在低利率/大量流动性环境的背景下，卖方的持有能力相对较强，我们预计价格/租金下降的速度将比我们先前的预测更为温和。在2016年下半年，我们预计香港住宅价格将上涨5％（与2016财年持平），而甲级写字楼租金和主要零售租金将下跌5％（+ 0％/-净利润（FYE）3632282420162,942.4至2,891.2↓-1.7%2016财年为5％）。我们预计2017/18年度住宅价格将进一步走软9/143/159/153/1611％/ 7％，办公楼租金和主要零售租金每平方米下降10％年。 凯里·道具恒生指数（重新定基）目标价较我们的每股资产净值50.2港元折让45％；风险我们的新目标价为27.6港元，是基于50.2 /港元的每股资产净值预测折让45％，即11.5倍2016年预期市盈率和3.9％的2016年股息预期。我们的目标折让大部分与其对资产净值的历史折让相当，后者比行业领导者要陡峭得多，以反映其较低的资产周转率，较低的市值和未经证实的执行能力-我们认为这是适当的。风险：加息和香港/中国经济波动。预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年2018年销售额（港币百万元）14,663.710,392.928,381.219,815.131,878.3已报告的NPAT（HKDm）6,773.65,530.12,891.24,052.82,864.6DB EPS FD（港元）2.582.412.002.801.98市盈率（x）10.310.911.68.311.7DPS（净额）（港元）0.900.900.900.900.90收益率（净值）（％）3.43.43.93.93.9资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年终关闭德意志银行/香港发行于：13/09/2016 21:30:00 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格表现（％）1m3m12m绝对3.823.03.3恒生指数2.313.58.3资料来源：德意志银行 2016年9月14日物业凯里·道具页面PAGE2德意志银行/香港路透社：0683.HK彭博社：683 HK价钱（16 Sep 13）HKD 23.20目标价HKD 27.60市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）5.6 6.9 11.6 8.3 11.7市净率（x）0.51 0.38 0.40 0.39 0.38FCF产率（％）5.5 nm nm 8.9 nm 股息收益率（％）3.4 3.4 3.9 3.9 3.952周范围HKD 16.96-23.85 EV /销售额（x）3.8 5.5 1.8 2.4 1.5市值（百万）港币百万元33,543美元百万元4,324嘉里建设有限公司通过其子公司投资和开发房地产。该公司还拥有并经营物流，货运和仓库业务。此外，嘉里建设投资与基础设施相关的项目，并经营酒店。3632282420169月14日14年3月15日6月15日9月15日12月15日3月16日16月16日EV / EBITDA（x）10.9 19.3 13.7 11.2 17.3EV / EBIT（x）10.9 19.4 13.8 11.2 17.4销售收入14,664 10,393 28,381 19,815 31,878毛利6,212 3,915 6,429 6,143 5,862税息折旧及摊销前利润5,067 2,943 3,679 4,249 2,762折旧4 4 3 4 4摊销0 0 0 0 0息税前利润5,063 2,939 3,676 4,245 2,758净利息收入（支出）-304 -227 -328 -249 -123合伙人/关联公司1,303 2,018 1,920 1,933 2,028优异/卓越3,472 2,531 0 0 0其他税前收入/（支出）0 0 0 0 0除税前溢利9,534 7,261 5,267 5,929 4,662所得税费用1,698 1,190 869 978 769少数民族1,062 541 1,507 898 1,029其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0净利润6,774 5,530 2,891 4,053 2,865DB调整（包括稀释）-3,045 -2,049 0 0 0DB净利润3,729 3,481 2,891 4,053 2,865403020100200150100500-50嘉里地产恒生指数（已重新定基）14 15 16E 17E 18EEBITDA保证金EBIT保证金108642014 15 16E 17E 18E自由现金流量2,098 -239 -2,159 2,978 -630募集/回购股本7 0 0 0 0已付股息-2,001 -1,301 -1,301 -1,301 -1,301借款净收益/（十月）-765 6,127 1,923 -11,250 -7,046其他投资/融资现金流量2,204 -4,220 -4,529 2,888 4,969现金流量净额1,543 367 -6,067 -6,685 -4,008营运资金变动0 3,172 -886 3,099 -1,167现金及其他流动资产11,391 10,865 16,228 14,619 6,594有形固定资产5,039 5,405 5,405 5,405 5,405商誉/无形资产0 0 0 0 0联营公司/投资19,212 20,008 21,447 22,897 24,418其他资产109,789 114,940 118,526 120,443 123,743资产总额145,432 151,217 161,605 163,364 160,159计息债务34,239 37,046 40,366 36,162 29,116其他负债17,779 20,009 23,980 26,294 27,543负债合计52,018 57,055 64,347 62,456 56,659股东权益80,079 81,353 82,943 85,695 87,258少数民族13,336 12,809 14,316 15,214 16,242股东权益合计93,414 94,162 97,259 100,908 103,500净债务22,847 26,181 24,138 21,543 22,522销售增长 （％）纳米-29.1173.1-30.260.9销售增长（LHS）ROE（RHS）DB EPS增长（％）呐-6.6-17.040.2-29.3偿付能力EBITDA利润率（％）34.628.313.021.48.7302525202015151010550014 15 16E 17E 18E息税前利润率（％）34.5 28.3 13.0 21.4 8.7支付比率（％）19.2 23.5 45.0 32.1 45.4净资产收益率（％）8.7 6.9 3.5 4.8 3.3净债务/权益（％）24.5 27.8 24.8 21.3 21.8净利息保障（x）16.7 12.9 11.2 17.0 22.4资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jason Ching+852 22036205购买公司简介价格表现损益表资产负债表关键公司指标保证金趋势增长与盈利型号更新：2016年9月13日财政年度末12月31日201420152016年2017年2018年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（港元）2.582.412.002.801.98 每股收益（港币）4.693.832.002.801.98香港DPS（港元）0.900.900.900.900.90属性BVPS（港元）55.456.357.459.360.4加权平均份额（米）1,4441,4441,4461,4461,446凯里·道具平均市值38,23837,90733,54333,54333,543企业价值（港币百万元）55,20956,88950,55047,40247,889评估指标10.310.911.68.311.7资本支出/销售额（％）32.519.26.510.01.0资本支出/折旧（x）纳米521.1557.0520.379.2现金流量（港币百万元）经营现金流量5,4521,761-3154,961-327净资本支出-3,354-2,000-1,844-1,982-303 2016年9月14日物业凯里·道具德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表在低利率和盈利前景疲弱的环境中，我们喜欢具有强大现金头寸和安全股息或防御范围扩大的防御性名称。在这方面，嘉里房地产的经常性收入股息支付率最高，而2015年的派息率相对较低，仅为37％。同时，如果凯瑞能够改善其在Mantin Heights项目中的销售业绩并在将来限制自己免于大规模购置土地，则可以预期资产负债率会进一步提高，这将有助于减轻投资者对其资产负债率的担忧。维持买入。估价我们新的目标价27.6港元是基于我们对每股资产净值50.2 /港元的预测折让45％，即11.5倍2016年预期市盈率和3.9％的2016年预期股息收益率。我们的目标折让大部分与其对资产净值的历史折让相当，后者明显高于行业领先者，以反映其较低的资产周转率，较低的市值和未经证实的执行能力，我们认为这是适当的。风险性主要风险包括以下内容。1)香港/中国经济进一步放缓可能导致住房需求下降。2)加息和持续的流动性流出可能严重损害香港房地产市场的情绪和需求。3)中国经济的意外波动可能会影响我们的预测。4)如果实际租金/价格下降比我们当前的预测更为严重，那么我们当前的预测和预