稳定的经常性收入为目前股息水平提供可持续性

機構股票研究機構股票研究機構股票研究機構股票研究 Page | 1 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 嘉里建設嘉里建設嘉里建設嘉里建設 (683.HK) 穩定的經常性收入為目前股息水平提供可持續性 香港香港香港香港 | 房地產房地產房地產房地產 | 公司研報公司研報公司研報公司研報 9 October 2017 投資概要投資概要投資概要投資概要 - 集團旗下的滿名山項目於2017年7月累積預售額約68億港元 ，該項目預計將於2017年下半年完成並入賬，集團已於2017年7月成功為其獲取入伙紙 - 集團旗下另一項目皓畋已於2017年上半年入賬，該項目截至2017年6月尚有47%的貨尾尚未出售，該批貨尾預計將為集團收入提供一定的上升潛力 - 我們 認為 現時 的股息 水平 為可持續的，此是由於集團的投資物業業務龐大，為集團提供穩定的經常性收入，新投資物業建設項目亦令業務持續增長中 公司概況公司概況公司概況公司概況 2017年上半年業績符合我們預期年上半年業績符合我們預期年上半年業績符合我們預期年上半年業績符合我們預期: 嘉里建設於2017年上半年取得非常強勁的業績。 收入從2016年上半年的55.37億港元大幅上升220%至2017年上半年的177.42億港元。收入大幅增長的主要原因是集團於期內將旗下香港項目皓畋入賬，該項目已於2017年3月取得入伙紙，因此相關的收入和現金流已於2017年上半年確認。儘管收入快速增長，毛利僅較去年同期增長57%，從2016年上半年的26.12億港元上升至2017年上半年的41.02億港元 ，主要是由於物業銷售組合的變動所導致，因此 ，毛利率由2016年上半年的47%下降至2017年上半年 的23%。於2017年上半年 ，香港物業發展業務佔總收入的57%，毛利率僅11.7% (2017年上半年中國物業發展業務毛利率: 21.7%) ，但於2016年同期香港物業發展業務僅佔總收入的4%，因此 ，整體毛利率下降。股東應佔核心利潤增加98%，由2016年上半年的14.3億港元上升至2017年上半年的28.33億港元 ，每股核心盈利為1.96港元 。於2017年上半年 ，嘉里建設宣布派發中期股息每股0.45港元 ，較2016年上半年上升50%。 物業發展項目儲備仍可持續物業發展項目儲備仍可持續物業發展項目儲備仍可持續物業發展項目儲備仍可持續4年年年年: 嘉里建設目前在香港和中國擁有數個大型發展項目，根據目前時間表，它們將於2020年完工 。於未來數年，嘉里建設主要用作銷售的發展項目將陸續完工，預計建築面積達510萬平方呎 。特別的是，此數字並不包括已完成發展項目的貨尾，如剛剛完工的皓畋 (建築面積: 1,142,168平方呎 ，截至30/6/2017，當中53%已出售)。我們保守估計該項目的剩餘貨尾價值約為100億港 元，為集團本年度的收入帶來大量上升的空間。此外 ，滿名山項目預計將在2017年下半年完成。截至30/6/2017，滿名山83%的單位已被出售，此項目建築面積達93.66萬平方呎，根據7月的銷售數據，滿名山的累積預售總額達68億港元 ，該項目已於2017年7月取得入伙紙，從而令嘉里建設能於2017年下半年確認其相關收入和現金流，大大提升集團本年度的收入及利潤。集團於香港和中國的主要物業發展項目如下: 於於於於2017年下半年完工的項目年下半年完工的項目年下半年完工的項目年下半年完工的項目 城市城市城市城市 應佔建築面積應佔建築面積應佔建築面積應佔建築面積 (平方呎平方呎平方呎平方呎) 滿名山 香港 939,600 金陵雅頌居 南京 1,028,802 都城樂頌居二期 成都 369,101 (分階段落成) 總計總計總計總計 2,337,503* 買入買入買入買入 現價: HKD 33.80 (現價截至10月4日) 目標價: HKD 36.70 (+8.58%) 公司資料公司資料公司資料公司資料 普通股股東 (百萬股) : 1,444 市值 (港幣百萬元) : 48,797 52周 最高價/最低價 (港幣) : 34.25 / 20.40 主要股東主要股東主要股東主要股東，，，， % Kerry Group Limited 58.96 股價表現股價表現股價表現股價表現，，，， % 1個月個月個月個月 3個月個月個月個月1年年年年 嘉里建設 9.80 28.2432.28 恒生指數 2.29 11.7621.79 股價股價股價股價 & 恒生指數恒生指數恒生指數恒生指數 Source: Phillip Securities (HK) Research 財務資料財務資料財務資料財務資料 HKD mn FY15 FY16 FY17E FY18E Net Sales 10,393 12,991 28,066 25,264 Net Profit 6,070 7,735 5,091 5,218 EPS, HKD 3.8300 4.5300 3.5278 3.6156 PER, x 5.48 5.93 9.99 10.15 BVPS, HKD 56.2666 57.3361 59.5639 61.7795 P/BV, x 0.47 0.37 0.59 0.59 ROE, % 6.8 7.9 5.9 5.9 Source: Company reports, Phillip Securities Est. 研研研研研 黃恩賜黃恩賜黃恩賜黃恩賜 (+852 2277 6527) johnycwong@phillip.com.hk Page | 2 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 嘉里建設嘉里建設嘉里建設嘉里建設 (683.HK)公司研報公司研報公司研報公司研報 於於於於2018年完工的項目年完工的項目年完工的項目年完工的項目 城市城市城市城市 應佔建築面積應佔建築面積應佔建築面積應佔建築面積 (平方呎平方呎平方呎平方呎) 筆架山項 目 (NKIL 6532) 香港 116,380 雲荷廷二期及三期 杭州 1,929,593 (分階段落成) 總計總計總計總計 2,045,973* 於於於於2019年完工的項目年完工的項目年完工的項目年完工的項目 城市城市城市城市 應佔建築面積應佔建築面積應佔建築面積應佔建築面積 (平方呎平方呎平方呎平方呎) 興漢道項目 香港 47,962 筆架山項目 (NKIL 6533) 香港 342,769 泊璟廷二期 寧波 308,351 總計總計總計總計 699,082 於於於於2020年完工的項目年完工的項目年完工的項目年完工的項目 城市城市城市城市 應佔建築面積應佔建築面積應佔建築面積應佔建築面積 (平方呎平方呎平方呎平方呎) 喇沙利道/界限街項目 香港 45,180 總計總計總計總計 45,180 Source: Kerry Properties *: 由於數個項目將分階段完成，於該年度實際完成總建築面積或與表中數據不同 現時股息水平是可持續的現時股息水平是可持續的現時股息水平是可持續的現時股息水平是可持續的，，，，即使中期股息上升了即使中期股息上升了即使中期股息上升了即使中期股息上升了50%: 嘉里建設於2017年上半年將其中期股息上調至每股0.45港元 。我們認為該股息水平為可持續的，其因為集團的經常性收入極為龐大，集團旗下投資物業業務為集團提供穩定但正增長的收入 。截至2017年6月30日，嘉里建設在香港和中國的投資物業組合的總建築面積分別 為286萬平方呎 (2016年上半年: 278萬平方呎) 和 739萬平方呎 (2016年上半年: 753萬平方呎)。雖然總建築面積略有下降，但由於未來數年集團有數項大型投資物業項目完工，因此 ，我們預計建築面積將會擴大。 綜合發展項目綜合發展項目綜合發展項目綜合發展項目 完工日期完工日期完工日期完工日期 應佔建築面積應佔建築面積應佔建築面積應佔建築面積 (平方呎平方呎平方呎平方呎) 杭州嘉里中心 2H2017 249,936 瀋陽嘉里中心 FY2018 (分階段落成) 5,261,059 南昌發展項目 FY2020 495,024 鄭州發展項目 FY2021 (分階段落成) 1,117,355 總計總計總計總計 7,123,374 投資物業投資物業投資物業投資物業 完工日期完工日期完工日期完工日期 應佔建築面積應佔建築面積應佔建築面積應佔建築面積 (平方呎平方呎平方呎平方呎) 濟南 發展項目 2H2017 (分階段落成) 588,906 昆明發展項目 FY2019 491,419 前海發展項目 I FY2019 2,173,844 莆田發展項目 FY2020 215,381 前海發展項目 II FY2021 322,830 總計總計總計總計 3,792,380 Source: Kerry Properties 估值和估值和估值和估值和風險風險風險風險 我們的估值模型顯示目標價為我們的估值模型顯示目標價為我們的估值模型顯示目標價為我們的估值模型顯示目標價為HK$36.70: 鑑於集團的投資物業業務及物業發展業務均相當龐大，因此 ，我們使用分類加總估值法為嘉里建設估值。我們維持嘉里建設的「買入 」評級 ，提升目標價至36.70港元 ，相當於市盈率和市賬率9.99倍及0.59倍。(現價截至10月4日) 下行風險 (1): 中國房地產市場政策進一步收緊 (2): 經公開市場投得的土地或會較為昂貴，或對集團補充土地儲備有所影響 Page | 3 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 嘉里建設嘉里建設嘉里建設嘉里建設 (683.HK)公司研報公司研報公司研報公司研報 財務報告財務報告財務報告財務報告 FYE FY2014 FY2015 FY2016 FY2017F FY2018F Valuation Ratios Price Earnings (P/E) 6.52 5.52 5.92 9.99 10.15 Price to Book (P/B) 0.51 0.47 0.37 0.59 0.59 Per Share Data (HKD) EPS 4.6900 3.8300 4.5300 3.5278 3.6156 Book Value Per Share 55.4310 56.2666 57.3361 59.5639 61.7795 Dividend Per Share 0.9000 0.9000 1.1000 1.3000 1.4000 Growth & Margins (%) Growth Revenue 5.0 (29.1) 25.0 116.1 10.0 Operating Income 5.3 (42.9) 61.2 21.8 6.2 Net Profit (17.1) (22.5) 27.4 (34.2) 2.5 Margins Gross Profit Margin 42.3 37.6 45.1 25.0 29.9 Operating Profit Margin 33.9 27.3 35.3 19.9 23.5 Net Profit Margin 53.4 58.4 59.5 18.1 20.7 Key Ratios ROE (%) 8.5 6.8 7.9 5.9 5.9 ROA (%) 4.7 3.7 3.8 2.5 2.5 Income Statement (HKD Mn) Revenue 14,664 10,393 12,991 28,066 25,264 - Cost of Goods Sold (8,456) (6,482) (7,135) (21,050) (17,698) Gross Income 6,208