利率专题：风险或在负债端？

利率专题 风险或在负债端？ 2024年03月28日 今年以来，农商行和保险买债行为有何变化？后续债市供需结构怎么看？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052邮箱：langhenan@mszq.com 农商行大力买债的背后 今年以来，农商行买债力度明显偏强，特别是3月以来，买债规模明显高于 季节性水平。且其波段操作频次和幅度也不断增加，总体呈现“利率逢高买入，利率逢低止盈”的特征。从买入结构上看，农商行买入以同业存单为主，其次是利率债。聚焦于利率债看：农商行对利率债的配置偏向哑铃型策略，以7-10Y为主，其次是1Y以下，此外今年一季度对20-30Y超长债买入力度明显高于历史水平，当中以国债为主。 农商行年初大力买债的背后，究其原因或主要有几方面：（1）在经济基本面 仍待进一步修复、通胀低位运行、货币宽松预期较强、供需结构有所失衡、以及“股债跷跷板”等多重因素之下，债市偏强运行；（2）近年加大支持实体融资降成本的背景下，银行净息差空间不断收窄，银行向债券市场寻求收益；（3）今年初在信贷投放节奏均匀、地方债发行较缓之下，市场不缺资金，特别是农商行，其贷款能力相较于大行天然偏弱，“大行放贷、小行买债”演绎深化。 相关研究 1.利率专题：需要担心供给压力吗？-2024/0 3/27 2.城投随笔系列：写在《津城建，剑指4.0》 但从银行负债端变化趋势来看，近年来存款增长趋于乏力，且这当中主要受 周年之际-2024/03/26 企业存款拖累。关于农商行的买债意愿和力度能否延续，或需密切跟踪其负债端的稳定性情况以及债贷之间的比价效应，而其核心便在于盈利能力的可持续性。且随着其逐步达到盈利目标，或更易触发止盈，于市场而言，或需关注引发流动 3.转债行业研究系列：数据中心产业链转债， 一文全览-2024/03/25 4.城投、产业、金融债利差跟踪周报202403 24：中短端AA-产业债涨幅突出-2024/03/2 性风险的可能性：（1）利率债：农商行买债比例占主要买盘17%，对利率债定 4 价有一定影响，且其左侧交易特征往往对债市利率起到“稳定器”的作用。期限 5.二永债周度跟踪20240324：城农商中短端 上看，农商行配债偏好7-10Y和1Y以下期限，但对比来看，农商行在5-15Y期 交易热度抬升-2024/03/24 限当中起主导作用。（2）同业存单、信用债和二永债：农商行对存单定价起到主导作用，对其他债券（含二永）定价也有一定影响，但对信用债定价影响较弱。 保险买债，关注哪些变化？ 一季度保险对于利率债净买入高于历年同期，对利率债需求形成较强支撑。 保险主要配置20Y以上超长债，其中对于地方债的配置需求较为稳定，且近年来配置需求持续增长，而对国债和国开债的配置需求并不算稳定。 特别是今年一季度来看，保险对于国债总体呈现净卖出，显著低于历史水平， 但对于地方债的配置力度则创历史新高，主要原因或在于，相较于超长债，当前地方债的性价比更高。历史上看，当地方债与国债利差走阔时，保险对地方债买入力度通常加大，二者利差收窄时，尤其是至15-20BP以内时，保险往往增加对国债的买入，一定程度反映保险对于地方债和国债性价比的权衡。 由此往后看，随着超长期国债和地方债逐步放量发行，需关注二者之间的相 对性价比，点位和利差是关键，将一定程度影响保险配置需求和债券定价。此外，负债端来看，当前保险欠配压力或并不大，后续对需求支撑作用或还需合理评估。 总结来看，当前经济基本面和政策环境仍支撑债市走牛，中长期利率中枢下 行趋势未改。但短期内来看，随着政府债供给逐步放量，对应需关注或有的流动性扰动，以及宏观图景和市场的动态变化。债市利率低位运行之下，波动率或有所提升，阶段性存在调整压力。而往后看，银行和保险负债端压力带来的扰动或会逐步显现，尤其是当盈利积累逐步充裕的时候，或更易触发止盈交易。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后不全面的风险。 目录 1农商行大力买债的背后3 2保险买债，关注哪些变化？10 3小结13 4风险提示15 插图目录16 表格目录16 今年以来，债市整体持续走强，当前利率低位之下，波动有所加大，这当中，农商行和保险买债行为有何变化？ 往后看，随着供给放量，债市供需结构怎么看，且如果基本面呈现持续边际修复趋势，降息预期是否会有所修正，债市风险是否在积累？本文聚焦于此。 1农商行大力买债的背后 今年以来，农商行买债力度明显偏强。 从春节前一周开始，农商行便加速进场，2月以来配债力量进一步释放，特别是3月以来，农商行买入力度明显加大，买债规模明显高于季节性水平。 图1：农商行国债净买入季节性表现（亿元）图2：农商行地方债净买入季节性表现（亿元） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 1 -1,000 2021202220232024 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2021202220232024 1 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 与此同时，其波段操作频次和幅度也不断增加，总体呈现“利率逢高买入，利率逢低止盈”的特征。 而这种属性也具备两面性：一方面，在贷款投放相对不足的背景下，资金外溢买债，能够在高波动环境下支撑着债市；但另一方面，在集中止盈环境下，或也会推动市场进一步下跌。 表1：2月以来，各类资产主要买卖盘变化（周度，亿元） 分类时间区间保险城商行大行股份行货基 基金 理财农商行证券 其他其他产品外资银 1/29-2/4244 -878 330 -889 124 378 7 133 -191 553 263 2/5-2/9337 -170 59 -592 215 -43 92 178 -346 32 177 2/18-2/2389 -889 268 -1009 272 396 174 655 -30 -110 利率债2/26-3/1177 -421 407 -1539 160 771 175 855 -826 166 3/4-3/8 44 -607 507 -758 267 -121 143 12 -664 3/11-3/15402 -373 -218 -520 214 -1258 87 27 -508 3/18-3/2257 -605 -37 -794 93 12 21 -35 - 1/29-2/47 -230 -94 0 2 4 60 -13 2/5-2/9 12 -223 -34 0 113 3 60 2/18-2/23-6 -269 -106 7 2 4 180 信用债2/26-3/18 -131 -63 1 81 3 16 3/4-3/8 76 -178 -34 -434 193 114 3/11-3/15108 -144 -4 7 216 -2 3/18-3/2228 -266 -231 7 2 1/29-2/4-15 124 351 4 -41 2/5-2/9-47 -66 301 -19 2/18-2/2380 7 281 同业存单2/26-3/1-134 3 6 3/4-3/8190 36 3/11-3/15122 0 3/18-3/22147 -385 1/29-2/439 2/5-2/9 83 2/18-2/23 二永债2/26-3/ 3/ -64 -19 -30 05 -61 -10 -72 -69 -97 -59 -39 -32 -33 92 50 58 02 66 02 25 93 79 67 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 注：其他机构，主要包括财务公司、信托、租赁、期货、民营银行等；其他产品，主要包括证券的资管业务、信托的金融产品、期货的资管产品、企业年金、社保基金、养老基金等；二永债方面，主要选取5-10Y“其他债券”进行观测，对应行权剩余期限为5Y以内。 图3：农商行7-10Y国债净买入及10Y国债利率（亿 元，%） 图4：农商行20-30Y国债净买入及30Y国债利率（亿 元，%） 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 从买入结构上看，农商行买入以同业存单为主，其次是利率债。2023年以来，存单买入规模占全部净买入的比例平均为53%，利率债占比为39%。 今年来看，农商行对利率债买入力度不断增强，特别是国债。截至3月25日数据，1-3月农商行对利率债买入比例由31%逐步提升至36%，对同业存单买入比例由62%下滑至57%，对利率债买入力度有所提升，对应看到今年一季度农商行对国债和地方债的买入力度超出季节性水平，尤其是对国债增配力度明显加大。 图5：2021年以来农商行各券种买入结构（月度，亿元）图6：2024年以来农商行各券种买入结构（周度，亿元） 同业存单其他（含二永）利率债信用债 同业存单其他（含二永）利率债信用债 60,00050,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 0 40,000 30,000 20,000 10,000 2024/01/07 2024/01/14 2024/01/21 2024/01/28 2024/02/04 2024/02/11 2024/02/18 2024/02/25 2024/03/03 2024/03/10 2024/03/17 2024/03/24 2024/03/31 0 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 聚焦于利率债看： 总体看，农商行对利率债的配置偏向哑铃型策略，以7-10Y为主，其次是1Y以下期限，此外今年一季度对20-30Y超长债买入力度明显高于历史水平，这当中以国债为主。 进一步从今年一季度来看，国债方面，农商行净买入以1Y以下期限为主，其次是7-10Y，同时加大对20-30Y超长期限国债的净买入；地方债方面，净买入以 7-10Y为主，但对20-30Y总体呈现净卖出；政金债方面，净买入同样以7-10Y 和1Y以下为主。 图7：农商行利率债净买入期限结构（亿元）图8：农商行国债净买入期限结构（亿元） 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 1 1 -6000 ≤1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 5-7Y7-10Y ≤1Y1-3Y3-5Y10-15Y15-20Y20-30Y >30Y 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 ≤1Y1-3Y3-5Y10-15Y15-20Y20-30Y 5-7Y >30Y 7-10Y 图9：农商行地方债净买入期限结构（亿元）图10：农商行政金债净买入期限结构（亿元） 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 4000 ≤1Y1-3Y3-5Y10-15Y15-20Y20-30Y 5-7Y >30Y 7-10Y 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4