利率策略周报：更重要的边际变化或在债市需求端

2024.03.11 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 更重要的边际变化或在债市需求端 ——利率策略周报 本报告导读：后续债券需求端的边际影响可能更强，关注机构买入量波动，和其背后的驱动因素，持有而非频繁交易可能形成事半功倍的效果。 摘要： 前一周债券市场出现了两个重要的影响事件，供给端的官宣超长期特别国债发行，和需求端的农商行利率债净买入波动。从债市利率的反应看，可能意味着接下来一段时间，债市受到需求端的影响可能更大。从供给端看，短期供给增加，在货币政策配合滞后时，更多会从资金逻辑影响短债 为主，而长债由于利差垫较为充足，反而受到影响可能小。而从历史经验看，而复盘长期中的利率债利率大反弹，可以发现单纯的利率债供给增加难以提升利率债利率中枢。 相反，目前利率债市的重要参与者银行特别是中小银行，由于承担着地方金融稳定基石的重要作用，对于其防风险的要求，和支持实体的要求一般比较严格。这可能造成农商银行在一定时间内超预期减少债券，特别是超长期债券的配置，这种变化往往并非基于资产比价或追求投资收益的底层 逻辑，同时具有一定系统性和超预期性，可能成为接下来一段时间债市的重要风险。 在这种情况下，关注机构买入量波动，和其背后的驱动因素（信贷数据逊于预期等）可能是更好的防风险手段。在这些因素没有明显变化前，持有而非频繁交易可能形成事半功倍的效果。同时，市场风险来自于配置需求 的变化，这需要整个市场债券净买入机构的配合，具有一定时滞，这使得我们贯彻配置思维，或者说更为稳健的跟随市场进行仓位变动，即使损失波动初期的收益率，其量上也比较可控。 当然，当前长久期利率债资产夏普比率下降是客观事实，逐步考虑轮动到信用债评级下沉可能会逐步被市场接受，一方面可以避开农商行需求减弱的风险（本来其信用债需求就不强），另一方面在上半年信用风险不大 的情况下，可能形成一定“先到先得”的效应。 风险提示：信用债发行超预期；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 银行间流动性的三个新变化 2024.03.11 TL合约基差走扩的背后：配置盘和投机盘的边际变化 2024.03.10 3月转债策略展望 2024.03.07 超长债波动可能来自于交易力量变化 2024.03.06 当前技术指标与2023年8月末的异同:长端变化更大 2024.03.04 目录 1.超长国债发行放量：供给端对长端冲击相对可控3 2.农商银行净买入的波动：需求端的边际影响可能更强5 3.基于需求侧思维选择策略：配置思维为主和久期/评级下沉轮动5 4.债市周度复盘7 5.风险提示9 前一周债券市场出现了两个重要的影响事件，一是两会官宣超长期特别国债的发行计划，二是部分农商行开始在二级市场卖出利率债。从结果来看，超长债的发行信息的发布对债市的影响较小，但农商行二级市场买入量可能持续下降信息对债市造成了较大影响。 虽然这些新增信息的影响还处于“预期”的范畴，但足以让我们思考，如果将超长期特别国债的发行视作供给的波动，而将农商行净买入下行视作需求的波动，那么当前债市强势行情持续的主要掣肘，更有可能来自于需求端还是供给端？ 我们认为后续需求端对债市的边际影响可能更大，在这种情况下，关注机构买入量波动，和其背后的驱动因素（如信贷数据逊于预期等）可能是更好的防风险手段。在这些因素没有明显变化前，持有而非频繁交易可能形成事半功倍的效果。当然，当前长久期利率债资产夏普比率下降 是客观事实，在上半年信用风险不大的情况下，逐步考虑轮动到信用债评级下沉可能会逐步被市场接受，形成一定“先到先得”的效应。 1.超长国债发行放量：供给端对长端冲击相对可控 供给端的冲击可能需要从长短期两方面考虑，从短期看，1万亿超长期特别国债冲击造成的影响确实存在，但不一定只冲击长债或超长债。我 们可以初步测算几种情形下对债市的冲击，一种是在5-7月全部发完（参 考2020年特别国债发行的最后时间为7月），同时国债和地方债照常发行，在此情形下预计5-7月国债净发行分别为2505、3206、1000亿元，地方债净发行分别为5212、4944、3510亿元，特别国债按照匀速发行，每月新发行3330亿元左右，合计5、6、7月政府债净融资分别为11047、11480、5137亿元。 二是5-7月全部发完，同时国债和地方债略有放缓，在此情形下预计5-7月国债净发行分别为1754、2244、700亿元，地方债净发行分别为3648、 3461、2457亿元，特别国债每月新发行3330亿元左右，合计5、6、7月政府债净融资分别为8544、8031、2138亿元。 三是考虑5-11月匀速发完特别国债，在此情形下预计5-7月国债净发行分别为2505、3206、1000亿元，地方债净发行分别为5212、4944、3510亿元，特别国债预计每月新发行1429亿元左右，合计5、6、7月政府债净融资分别为9146、9579、3236亿元。 可以看出，如果是1、2两种情况，在缓解长端资产荒压力的同时会在短期造成流动性边际收紧，对短端同样形成冲击。如果同时MLF等投放 跟进不及时，如保持等额投放且不进行降准，5-7月或将产生3.5万亿的资金缺口，这种资金缺口造成的影响可能与2023年9月之后类似，造成长债10BP左右的回调。 图1：5-7月国债发行情况预计（基于情形一）图2：5-7月地方债发行情况预计（基于情形二） (亿元) 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 2019202020212022 20232024预计 (亿元) 123456789101112 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 2019202020212022 20232024预计 123456789101112 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 同时，目前市场上25年期以上的存量国债有28,721亿，广义上的10年 期利率债（国债+政金债，发行期限10年，剩余期限9年以上的）有 20,814亿，增发一万亿超长期限国债，或使得市场上广义10年期以上的 利率债资产规模扩张至82,961亿，确实能在短期中缓解资产荒的问题。 但我们也要注意到，从历史上看，相对高收益资产的供给放量，往往并不是只冲击高收益资产，甚至不会主要冲击高收益率资产本身，这点在利率债中更为明显。复盘2023年10月地方债放量的影响，发行结构看 7年及以上长端地方债占67%，但5Y地方债收益率上行幅度显著高于 10年，而国债方面则是1年期债券受到冲击较大，具体来说，国债10- 1Y利差走扩7.2bp，地方债10-5Y利差收窄3.1bp。 图3：2023年10月国债短端收益率上行幅度高于长端图4：2023年10月5Y地方债收益率上行高于10Y (%) 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2023-09-15 2.40 中国:中债国债到期收益率:10年 (%) 中国:中债国债到期收益率:1年 2.40 2.35 2.30 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05 2023-11-24 2.00 (%)3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 地方政府债到期收益率(AAA):10年 地方政府债到期收益率(AAA):5年 2023-09-25 2023-10-05 2023-10-15 2023-10-25 2023-11-04 2023-11-14 2023-09-15 2023-09-25 2023-10-05 2023-10-15 2023-10-25 2023-11-04 2023-11-14 2023-11-24 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 而从长期看，国债发行量的阶段性增加并不能造成国债利率中枢的持续上移。以30年国债为例，复盘其利率涨跌趋势，四次较为大幅的利率上 行其原因分别是2013年房价已经实现快速增长、2016年企业融资意愿显著改善、2020年疫情快速得到控制后经济复苏在预期和现实上的共振、2022年的下跌主要是由于疫情防控政策调整后经济快速复苏预期叠加理财负反馈共同作用。可以看出，国债利率中枢稳定上行与利率债发行放量的关系并不大，而应该是经济增长步入稳定阶段，企业债务融资需求放量的结果。即需要比长期国债收益率明显更高的资产出现，才能对 长期国债中枢造成根本性提升。 2.农商银行净买入的波动：需求端的边际影响可能更强 年初至今，长债和超长债的买入经历了一定的轮动过程，从基金和保险净买入较多，逐步转换到农商银行开始增加买入。到3月8日为止，此 前两周农商银行净买入超长债471.6亿、长债681.1亿。前一周，则出现 一定波动，在周二至周三净卖出长债492.5亿，周四净卖出超长债129.3 亿。 图5：近期农商行净买入超长债呈波动态势图6：近期农商行净买入长债呈波动态势 (亿) 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 农村金融机构30-10Y国债利差 (bp)0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 2024-02 0.10 (亿) 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 -150.00 农村金融机构5年-1年国债利率 (bp)1.00 10-1Y国债利差 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 2024-02 0.20 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 事实上，农商银行对30年国债利率下行有较为明显的持续推动作用。 从历史数据看农商行超长债净买入与30年国债收益率表现出较为明显 的全时间区间负相关关系，其净买入对30年国债长短期内利率下行都有推动作用。 农商银行投资超长债的增加有其必然性，主要原因仍然是付息成本率降低速度偏慢的情况下，对高息资产的需求。这可能表现为久期拉长，也可能表现为信用下沉，但信用下沉由于受到入库或授信制度的影响，反 应速度会慢一些，故在当前主要表现为久期全面拉长。 故仅仅从增加收入或扩规模的角度看，农商银行投资超长债稳定性是可以持续的。但需要注意到，银行系统特别是中小银行系统，由于承担着地方金融稳定基石的重要作用，对于其防风险的要求，支持实体的要求一般比较严格。这可能造成农商银行在一定时间内超预期减少债券，特别是超长期债券的配置，这种变化往往并非基于资产比价或追求投资收益的底层逻辑，同时具有一定系统性和超预期性，可能成为接下来一段时间债市的重要风险。 3.基于需求侧思维选择策略：配置思维为主和久期/评级下沉轮动 从前文分析我们可以看出，较供给端冲击而言，需求端的冲击可能更为超预期，造成的影响也更大