信贷需求不足只反映过往，更关注积极的边际变化

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年8月13日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《CPI短暂转负，8月有望迎来上行— —7月通胀数据点评》-2023.08.09 信贷需求不足只反映过往，更关注积极的边际变化 核心观点 7月金融数据公布，表面来看新增信贷、社融规模全面偏低，但是拆分数据亦能够发现积极迹象，我们提示关注三点：第一，居民、企业信贷融资偏弱，但债券融资有所恢复。第二，居民超额储蓄意愿收敛，财政存款高增。第三，7月信贷增长弱只反映过去，年内改善曙光已现。 7月信贷增长偏弱已是过去，宜关注后续实体经济融资变动。7月中共中央政治局会议已部署加大宏观政策调控力度，预计可能推出的总量政策包括下调存款准备金率，针对小微以及重点行业如工业母机、集成电路出台结构性税收优惠，以及加快地方政府专项债券发行和使用。策略上，当前宜从顺周期部分适当切换至前期调整过的人工智能、数字经济、卫星互联网、新能源（主要是氢能领域）、大农业网络安全等方向。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评9 2.2国内宏观热点及一句话点评16 3风险提示19 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：7月新增人民币贷款及结构5 图表3：7月社融及结构5 图表4：7月人民币存款变动及结构6 图表5：月度新增财政存款6 图表6：企业短期贷款新增9 图表7：企业中长期贷款新增9 1大类资产表现 8月第二周，大宗商品价格涨跌互现。美债收益率上行，美股下跌；美元指数走强，人民币汇率走贬；中债收益率短升长降，A股下跌。 图表1：大类资产价格变动一览 单位2022/12/302023/8/42023/8/11今年以来涨跌幅本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶美元/桶美元/盎司美元/吨美元/吨元/吨元/吨 82.32 86.24 86.81 5.5%3.7%5.1% 0.7% WTI原油 80.26 82.82 83.19 0.4% COMEX黄金 1,819.70 1,939.60 1,912.90 -1.4% LME铜 8,387.00 8,450.50 8,242.00 -1.7% -2.5% LME铝 2,360.50 2,166.00 2,127.00 -9.9% -1.8% 动力煤 921.00 801.40 801.40 -13.0% 0.0% 螺纹钢 4,085.00 3,736.00 3,691.00 -8.5% -1.2% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 4.78 4.89 4811 美债10Y 3.88 4.05 4.16 28 11 标普500 3839.5 4478.03 4464.05 16.3% -0.3% 外汇 美元指数 人民币 103.4942 101.9986 102.866 -0.6% 0.9% 美元兑离岸 6.9211 7.1883 7.2609 4.9% 1.0% 中债 1年中债 2.1316 1.7494 1.8299 -30.17 8.05 10年中债 2.8312 2.6452 2.6436 -18.76 -0.16 A股 上证综指 3089.26 3288.08 3189.25 3.2% -3.0% 沪深300 3871.63 4020.58 3884.25 0.3% -3.4%-3.4% 创业板指 2346.77 2263.37 2187.04 -6.8% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 7月金融数据公布，表面来看新增信贷、社融规模全面偏低，但是拆分数据亦能够发现积极迹象，我们提示关注三点： 第一，居民、企业信贷融资偏弱，但债券融资有所恢复。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3331亿元。去年7月全国多地经济受到外部冲击，同时 断贷事件冲击居民购房意愿波及按揭贷款增长，导致贷款增长乏力，而今年7月仍然同比负增，反映实体部门信贷需求的确相对不足。分部门看，居民、企业信贷融资均偏低。7月居民短贷、中长贷分别减少1335、672亿元，为今年以来第 二次同步下降；7月企业中长贷新增2712亿元，为今年以来最低，且同比少增 747亿元，而企业短贷下降3785亿元。 但是，债券融资有所恢复。7月企业债券融资1179亿元，同比多增219亿 元，在连续4个月同比少增后首次多增，反映出各渠道的企业融资需求并非全面收缩，对于有发债资质的中大型企业来说债券融资需求并未明显收缩。同时，7月政府债券融资4109亿元，同比多增111亿元，在5月、6月同比大幅少增后转多增。债券融资的恢复抵消信贷增长的乏力，对社会融资规模形成了一定的支撑，7月社会融资规模为5282亿元，同比少增2500亿元。7月社融余额365.77 万亿，同比增长8.9%，较6月略降0.1个百分点。而进入8月，一方面去年和今 年地方政府专项债发行节奏错位，另一方面，据21世纪经济报道，近期监管部 门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底 前使用完毕。截至7月31日，今年用于项目建设的专项债共发行2.36万亿，后 续还有1.34万亿额度待发行，如果按照9月底之前发完的要求计算，意味着8月、9月月均发行规模在0.67万亿左右。因此，8月、9月政府债券融资对社会融资规模的支撑将加大。 图表2：7月新增人民币贷款及结构图表3：7月社融及结构 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 第二，居民超额储蓄意愿收敛，财政存款高增。7月M1同比增速降至2.3%，前值3.1%，M2同比降至10.7%，前值11.3%，信贷增长的低迷导致存款派生能力弱化，M1与M2剪刀差基本平稳。7月人民币存款净减少1.12万亿，同比少增 1.16万亿。去年存款增长较快，有央行上缴利润、财政实施大规模增值税留抵退税政策集中退税的拉动，如果对比2021年同期人民币存款净减少1.13万亿，则 7月存款降幅基本相当。同时，7月居民存款净减少8093亿，同比多降4713亿。另据报告《装备制造业盈利占优，消费需求温和复苏》，暑运带动城市内部、城市间居民出行热度抬升。伴随暑期来临，7月样本城市地铁客运明显上升，同时国内执行航班数在五一假期的基础上再上台阶，国际执行航班数则持续恢复。根据中国旅游研究院的预测，这个暑期是过去五年来最热的暑期。这种暑期出行的热度同样体现在居民储蓄上面，7月居民存款降幅的扩大反映居民超额储蓄的意愿正在逐步回归正常。另外，7月财政存款增加9078亿，同比多增4215亿，剔 除去年低基数的影响，与2021年同期相比，7月财政存款亦多增3070亿。财政存款的积累为配合专项债提供了发力的空间。 图表4：7月人民币存款变动及结构图表5：月度新增财政存款 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 第三，7月信贷增长弱只反映过去，年内改善曙光已现。报告《装备制造业盈利占优，消费需求温和复苏》提到，7月末票据利率再次跳水，是信贷增长较弱的信号，一定程度已被市场预期。当前的重点在于7月信贷增长的弱现实是否会持续下去，目前来看答案可能是否定的，有三重原因。第一重原因是，7月中共中央政治局会议已部署加大宏观政策调控力度。会议提到，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。而为了应对困难，会议也做出了“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”的部署。报告《积极的信号后可能会有哪些政策跟进》提到，这意味着逆周期调节政策有多重储备，等待时机推出。7月份整体偏低的金融数据可能就是一个推出政策的时机。而可能推出的总量政 策包括下调存款准备金率，针对小微以及重点行业如工业母机、集成电路出台结构性税收优惠，以及加快地方政府专项债券发行和使用。 第二重原因是，依法有序调整存量个人住房贷款利率，有助于缓解居民提前还贷现象，进而改善居民贷款的增长。中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议提到，因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。一方面，根据70大中城市新建商品 住宅价格同环比数据测算，去年四季度末有38个城市满足放宽首套房贷利率下 限的条件，今年一季度末增加了贵阳、赣州两个城市达到40个，今年二季度末徐州因3月、4月、5月连续3个月新建商品住宅价格同比环比均上涨需恢复执行全国统一下限。如果把范围扩大至全国，截至今年3月末，全国有96个城市放宽首套房贷利率下限，考虑春节后全国商品房市场回暖，二季度很可能存在类似徐州恢复执行全国统一下限的情况。而4月以后房地产市场再度降温，则可能重新打开了前述城市在三季度评估周期内的放松窗口。这正是央行外管局下半年工作会议提及“继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行”的落地方式。 ——另一方面，可能效果更加立竿见影的是调整存量个人住房贷款利率。中 国人民银行货币政策司司长邹澜提到，今年上半年，个人住房贷款累计发放3.5 万亿元，较去年同期多发放超过5100亿元，……但统计数据显示的个人住房贷款余额总体还略微减少一点，这主要是因为理财收益率、房贷利率等价格关系已经发生了变化，居民使用存款或者减少其他投资提前偿还存量贷款的现象大幅增加。……尽管贷款市场报价利率下行了0.45个百分点，但因为合同约定的加点幅度在合同期限内是固定不变的，前些年发放的存量房贷利率仍然处在相对较高的水平上，这与提前还款大幅增加有比较大的关系。而央行外管局下半年工作会议提到指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率，有助于推动此前发放的存量房贷利率向新发放按揭贷款利率靠拢，从而降低居民负债成本，减弱居民提前偿还房贷的动机。因此，8月会议的部署可能将逐渐体现到居民中长贷的增长上。 第三重原因是，促进民营经济发展壮大有助于改善企业预期，提振融资需求。今年上半年民间投资同比下滑0.2%，对全社会投资形成明显拖累。而《关于促进 民营经济发展壮大的意见》则围绕持续优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障、着力推动民营经济实现高质量发展、促进民营经济人士健康成长、持续营造关心促进民营经济发展壮大社会氛围等方面提出三十一条意见。2018年-2019年的经验反映加大对民营企业的支持力度，有助于推动经济复苏，提振融资需求。 ——在2018年11月习近平总书记主持召开民营企业座谈会之后，支持民营企业拓宽融资途径的“三支箭”政策组合、规范办理涉民营企业案件执法司法标准、促进民营企业减税降负、降准等工具在2018年末、2019年初陆续落地，带动2018 年12月起企业贷款增长开始改善。2018年12月，企业短贷减少790亿元，但 降幅小于前一年同期194亿；而企业中长期贷款则新增1976亿元，相对于前一 年同期的降幅由2018年三季度的1000亿左右的水平收窄至83亿的微小降幅；进入2019年企业贷款的增长更加迅速，2019年1、2、3月企业短贷分别增加5919、1480、3101亿，同比分别多增2169、72、2272亿元；企业中长贷分别增加14000、5127、6573亿元，同比分别多增700、-1458、1958亿元。在《关于促进民营经济发展壮大的意见》出台后，国务院“互联网+督查”平台面向社会征集十个方面的问题线索和意见建议；8月1日，国家发展改革委会同市场监管总局、税务总局等部门联合印发了《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，围绕促进公平准入、强化要素支持、加强法治保障、