万能险定价利率下调预期分析：资产和负债端双向突围

事项： 近期，市场关注正在修订过程中的《保险法》草案，未来保险保单刚兑属性及行业风险处置进度受到关注。 同时据财联社报道，近期监管部门要求人身险公司进一步严格落实成本收益匹配原则，压降万能险结算利率，部分中小险企万能险结算利率上限下调至3.3%，大型险企下调至3.1%。同时，分红险的分红水平也应参照万能险执行。 国信非银观点：经济增长中枢下降和利率中枢下行阶段，为更好的应对潜在的利差损风险，优化负债成本管理、挖掘增量投资机遇仍是行业转型关键。其一，负债端持续优化产品结构，推动“底保底+高浮动”型产品，通过增加负债端弹性成本降低刚性支出。其二，监管持续引导寿险产品降低预定利率及结算利率。 其三，资产端进一步挖掘包括OCI权益类等资产在内的投资机会，叠加相关政策突破，在一定程度上打开险资配置空间。建议关注运营情况相对稳健，同时行业供给侧结构性改革利好龙头，推荐中国太保、中国人寿。 评论： 资产负债双重承压，利差损风险或将加剧，中小险企冲击更大 目前，我国保险行业存量普通寿险保单占比仍高，在资产端收益下行背景下，为险企资产负债匹配带来一定压力。2000年至2017年期间，随着我国保险行业产品结构的不断完善创新，叠加会计准则影响，以分红险及万能险为代表的传统寿险占比快速提升，该类保单具有一定“长期性”，因此当前行业存量寿险保单占比相对较高。截至2023年末，传统寿险占行业总保费收入的比例达54%。与此同时，随着近年来居民风险偏好的下移，以及其他理财型产品刚兑属性的打破，保证收益型的年金险、增额终身寿险等产品进一步加大保险公司负债端刚性成本，使其在资产收益下行背景下面临一定利差损风险。 表1：我国保险产品结构周期 1.2015年万能险取消最低保证利率不得超过2.5%的限制，万能险在寿险保费收入中的占比逐渐提高，从2013年的23%增长至2016年的37%。 2.2017年，原保监会发布134号文，要求寿险业调整产品结构，以重疾险为代表的健康险快速崛起。2013年至2016年期间，健康险收入同比增速由30.22%增长至67.7%。2014年到2018年，我国重疾险年度新单保费收入由313亿元增长到1062亿元，年复合增长率达35.7%。 图1：2000年至2023年保险行业各险种保费收入占比（单位：%） 随着长端利率中枢下移，叠加资本市场的低位震荡，资产端投资收益下行也进一步加大险资资产配置压力。 上市险企表现方面，截至2023年三季度末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险总投资收益率分别为2.81%、3.7%、2.4%、2.3%，除平安外，其他四家较去年同期均有所下降；中国人寿、中国平安、中国太保净投资收益率分别为3.81%、4.00%、3.00%，同比下降0.31pt、0.20pt、0.20pt。 图2：上市险企总投资收益率（单位：%） 图3：上市险企净投资收益率（单位：%） 监管持续引导行业压降负债成本 继2023年4月监管针对人身险进行窗口指导要求下调预定利率后，据财联社报道，近期监管部门要求人身险公司进一步严格落实成本收益匹配原则，压降万能险结算利率，部分中小险企万能险结算利率上限下调至3.3%，大型险企下调至3.1%。分红险的分红水平也应参照万能险执行。此前，监管暂未针对万能险、分红险等“底保底+高浮动”类产品规定明确结算利率上线。因此，若相关调整兑现，或有利于进一步引导险资压降负债端兑付成本，降低因高负债成本导致的收益错配风险。同时，考虑到当前保险公司所销售的万能险主要为“附加产品”形式，通过与其他储蓄型产品绑定以增厚保单收益，因此预计相关政策对于后续保费增量影响有限，其产品功能仍具有一定竞争力。 行业格局或将优化，建议关注中小险企风险 人身险行业在产品结构调整、渠道质态转型等背景之下，部分中小保险公司风险逐步暴露。注册资金不足、负债端盲目扩张、资产端收益下行等进一步导致利差损风险加剧。截至2023年末，非上市人身险公司总亏损数额超142亿元，其中中邮人寿、建信人寿、渤海人寿等公司分别亏损114.7亿元、43.0亿元、31.0亿元。同时，部分中小险企偿付能力充足率或已接近监管红线，行业风险处置进度需进一步关注。 表2：暂缓披露偿付能力充足率公司梳理 现行政策维护受益人合法权益，保障保单“刚兑”属性较强 回顾历史上保险行业风险处置案例，其主要依靠引入中央及地方国企为主。现行《中华人民共和国保险法》（以下简称“保险法”）第九十二条规定，“经营有人寿保险业务的保险公司被依法撤销或者被依法宣告破产的，其持有的人寿保险合同及责任准备金，必须转让给其他经营有人寿保险业务的保险公司；不能同其他保险公司达成转让协议的，由国务院保险监督管理机构指定经营有人寿保险业务的保险公司接受转让”。 因此，在该政策背景下，尽可能保证保单受益人的合法权益。然而从风险处置维度来看，被接管后的历史存量保单仍具有一定的利差损风险，长期非市场化的整顿及接管体系承压。 日本应对寿险利差损，产品端加大保障转型，市场持续出清 20世纪90年代开始，日本逐步迈入低利率时代。1986年日本签订了广场协议，大量外资快速涌入日本国内，日元在短期内迅速增值，资产价格随之攀升。为防止经济增长过快带来负面影响，日本政府采取了宽松的货币政策，然而资产价格持续攀升，为日后日本经济泡沫埋下伏笔。随着日本经济泡沫的破灭，破产企业数量及失业率显著上升，资产市场及金融市场动荡下行。 图4：1990年后日本利率呈持续下行趋势（单位：%） 利率及股市的下跌使得日本人身险公司资产端投资收益承压，利差损也致使负债端成本上升。同时，日本险企在20世纪70和80年代累计了大量的储蓄型保险、年金险等产品，从而进一步扩大了利差损的风险。 1997年至2000年期间，共有7家寿险公司宣布破产。为进一步减少利差损及优化负债管理，监管当局允许下调保单预定利率。此外，部分险企积极调整产品结构，逐步实现从储蓄型产品到保障型产品的转型； 结合日本人口老龄化日益加剧，养老及保障需求旺盛，助推保障型保险的发展。 图5：日本预定利率变化趋势（单位：%） 投资建议： 为更好的应对潜在的利差损风险，优化负债成本管理、挖掘增量投资机遇仍是行业转型关键。其一，负债端持续优化产品结构，推动“底保底+高浮动”型产品，通过增加负债端弹性成本降低刚性支出。其二，监管持续引导寿险产品降低预定利率及结算利率。其三，资产端进一步挖掘包括OCI权益类等资产在内的投资机会，叠加相关政策突破，在一定程度上打开险资配置空间。建议关注运营情况相对稳健，同时行业供给侧结构性改革利好龙头，推荐中国太保、中国人寿。 风险提示： 中小保险公司经营承压、偿付能力下降、行业竞争加剧、资产收益下行等。 免责声明