存款利率调降满月，银行负债端表现如何

请务必阅读正文之后的免责条款部分存款利率调降满月，银行负债端表现如何本报告导读：存款调降满月，从非银存款波动、存单发行和央行投放资金看，银行负债端趋于稳定，资金利率有下行空间。投资要点：[Table_Summary]5月银行的新增存款变化：非银存款单月增量创新高。5月存款数据表现明显好于24年同期，新增人民币存款2.18万亿，高于24年同期的1.67万亿。市场此前对存款利率调降后的资金出表有担忧，但从存款的实际表现看，“负债搬家”在5月末未有集中演绎，对存款利率敏感的非银存款单月增量反而新高，这与我们的判断一致(参见2025年5月22日《存款利率调降，资金未必出表》）。背后的主要逻辑是，“负债搬家”的核心是资产比价，虽然存款收益下滑，但非银产品的吸引力也有波动。结合复盘，存款利率调降的影响往往集中在短期，6月存款增速或还有扰动，但可能更加有限。存单发行节奏：短存单短暂放量，6月后恢复正常。从存单供给看，5月下旬存单一级供给节奏的变动有限：一是全市场存单发行节奏在5月下旬并未显著提升，4月初以来存单新发行规模的增长斜率基本持平；二是大行存单发行节奏在5月末略有加速但变化不大，5月末虽然1M存单有小幅放量，但进入6月后，随着央行提前公告并落地1万亿买断式逆回购，大行包括短存单在内的整体存单发行进度均减慢。且从存单额度上看，四大行和部分股份行已接近备案上限。此外，5月下旬至今资金实际并未有明显收紧。一是5月下旬上游大行净融出未有过明显的单日回落，最低值仍保持在三万亿以上。进入6月后，单日大行融出高点接近4.3万亿。从历史经验来看，3万亿以上的大行净融出通常对应资金体感偏宽松；二是五月下旬税期和跨月扰动下，DR001中枢依然在1.6%附近，市场的担忧或更多处于实际的资金利率下行幅度不及预期。对比3月，5月末的存单波动有较大差异。回看3月存单收益率的高点，部分原因是存单供给放量，更重要的则是在央行引导下，流动性环境和资金预期发生变化。一方面原因是供给提升，另外一方面原因是央行投放相对克制。从存单二级买卖数据观察，2月下旬到3月，城农商行对存单的二期净卖出规模明显超季节性，负债端扰动下银行体系表内承接力量不足，存单的二级买入力量主要是非银机构中的货币基金以及其他产品，尤其是城农商行向货币基金换手的特征明显。3月份存单大幅走弱的背后是流动性收紧和存单供给放量共振，而在5月末存单一二级收益率的短暂上行中，利空主要出现在预期层面，但实际上基本没有兑现。资金出表扰动阶段性出尽，存单或随资金下破1.6%。6月9日DR001利率下破1.4%，资金宽松的现实逐步实现，与我们前期判断相符（参见2025年5月18日发布的《资金收紧，波动还是趋势》）。1月初1年期AAA存单收益率低至1.54%，彼时DR001在1.45%附近，处于7天OMO利率-5bp的水平，和当前较为接近。如果资金利率能继续低位走稳，同时对宽货币的乐观预期能够维持，则1年期AAA存单收益率下破1.6%的可能性较大。对于部分投资者关注的存单供给冲击，我们认为或不用太过担忧，关键仍在央行对中长期流动性投放的态度。24年12月初存单净发行大幅加速，但资金宽松和宽货币预期等依然推动存单一二级收益率同步走低。风险提示：流动性超预期收紧；债券供给超预期放量。 目录1.5月银行的新增存款变化：非银存款单月增量创新高................................32.存单发行节奏：短存单短暂放量，6月后恢复正常....................................43.对比3月，5月末的存单波动有较大差异....................................................64.资金出表扰动阶段性出尽，存单或随资金下破1.6%.................................85.风险提示..........................................................................................................9 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of105月7日政策利率调降，5月20日存款利率和贷款利率调降，但其后市场担忧银行因存款利率调降导致资金出表，存单一二级收益率反而转升。但我们发现，5月新增存款好于24年同期，单月非银存款增量反而新高，同时5月下旬以来从全市场的存单供给和大行存单的供给节奏未有明显变化。后续资金出表的短期扰动或基本出尽，存单跟随资金下破1.6%的可能性较大。1.5月银行的新增存款变化：非银存款单月增量创新高最新公布的5月存款数据明显好于2024年同期。6月13日最新的5月存款数据公布，从数据上看，5月新增人民币存款2.18万亿，明显高于2024年同期（1.67万亿）和2023年同期（1.46万亿）。从同比增速看，从分项看，居民存款新增4,700亿元，企业存款减少4,176亿元，政府存款增加8,800亿元，非银存款新增11,900亿元。5月存款数据中各分项表现整体符合季节性特征，且各分项的新增量或少减量均好于2024年同期，尤其是一般企业存款同比少减超3800亿，表现较为突出。图1：5月新增人民币存款明显好于2024年同期图2：5月居民存款新增4,700亿元数据来源：Wind，国泰海通证券研究图4：五月非银存款新增11,900亿元数据来源：Wind，国泰海通证券研究最值得关注的是非银存款的担忧增量虽然环比有所下降，但从绝对水平看，此次5月单月增量1.19万亿，依然高于2020-2024年同期。非银存款一般指商业银行吸收的非银行金融机构（含非法人产品）的同业存款，涵盖金融基础设施机构、证券公司、基金公司、保险公司、理财子公司等主。一般而言，居民和企业存款利率下行后，存款人对利率的敏感度较低，不会立即转移存款，但非银存款（特别是活期）有较强的套利特征，存款利率调整对非银存款的影响更加直接。如2024年11月末非银同业活期存款利率纳入自律管理，随后2024年12月非银同业存款出现大幅流出。 数据来源：iData，国泰海通证券研究图3：5月企业存款减少4,176亿元数据来源：iData，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10市场此前对5月下旬存款利率调降后的资金出表有担忧，但从存款数据的实际表现看，“负债搬家”在5月末还未有集中演绎，对存款利率敏感的非银存款单月增量反而新高，这与我们在前期报告中的判断基本一致，即存款利率调降对资金出表的扰动相对有限（参见我们于2025年5月22日发布的《存款利率调降，资金未必出表——兼论5月存款利率调降的影响》）。背后的主要逻辑是，“负债搬家”的核心是资产比价，虽然存款收益下滑，但与之相对，非银产品相对存款的吸引力也有波动。2025年初以来外部因素等扰动下国内股债波动增大，传统股基债基金产品的赚钱效应也相对一般，同时银行理财产品也经历了比较基准密集下调。此外，结合历史复盘，我们发现存款利率调降的影响往往集中在短期，6月存款增速可能还会受到扰动，但程度或更为有限。2024年7月和10月存款利率调降后，大行存款规模和非银资管产品规模的集中变化均出现在次月。5月末短资金利率和存单一二级收益率中枢一度略有冲高，5月20日落地的最新一轮存款利率调降的影响，在5月最后一周或已被部分反映。按此分析，后续6月的存款增速可能还会受到扰动，但整体程度可能较加有限。表1：大行存款利率调降前月、当月及次月，存款和资管产品规模同比涨幅（亿元）数据来源：Wind，普益标准，国泰海通证券研究2.存单发行节奏：短存单短暂放量，6月后恢复正常5月20日存款利率调降后，市场担忧资金出表会扰动银行负债端，银行体系尤其是大行可能会加量发行存单，年初3月份存单集中供给的情况可能复现。与市场的担忧相对应，存单一二级收益率在5月末跨月前后阶段性上行。但从存单的实际发行情况出发，我们认为，5月末的存单收益率走高或是主要受预期主导，存单供给节奏和流动性环境并未发生明显变化。一是从存单供给来看，供给层面由于市场担忧后续的银行资金出表，部分投资者对银行短期加量发行存单有一定预期，但从数据上看，存单一级供给节奏的变动有限。（1）从全市场的存单供给来看，各期限存单发行节奏在5月下旬至今并未显著提升，4月初以来存单累计新发行规模的增长斜率基本持平。当月较前一月次月次月较当月前一月当月当月较前一月次月次月较当月前一月当月当月较前一月次月次月较当月600372949-140796061100189412897583-2606972641006203356104301368141018156119829238889496-289288584-9128975087221-2529908013580-460842353-4305(20951)(21642)-691(22624)-982(24740)(27694)-2954(26462)1232-1104835673-62(35512)153715088315351-20(39904)9745496499725-20259033654-682714971(36037)-51008(37684)-164714791(42796)-57587(41583)1214-911324088-826141407182-69588237105582467457-7897093-364当月较前一月次月次月较当月前一月当月当月较前一月次月次月较当月前一月当月当月较前一月次月次月较当月-294510336359055839857875-52352467-54084824949953170447809-2144-136586063631681206863851768164-4747471770874-3843709801051625816792104174085840337-52240229-1084101336096-49173689479745524223682743314339456631439092-3653463033644-98632953-691-146595925109363932933033-629533044103384529902-3943309631062977714036-1231333403432798733748-58044308447604534583310722024/7/252023/12/222022/9/152023/6/82023/9/12024/10/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10数据来源：Wind，国泰海通证券研究图7：5月末大行1M存单发行有小幅的放量数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究（2）对于大行，我们看到大行存单发行节奏在5月末略有加速但整体变化不大。分期限看，5月末短期限特别是1M大行存单发行有小幅的放量。大行短期限存单发行兼具灵活性和“应急”特征，能够有效缓解大行短期的资金压力。2025年内1M大行存单发行放量的第一个节点是2月末到3月中旬，彼时银行体系负债压力凸显，存单一二级收益率共振向上。图8：5月末股份行1M存单仅有少量发行数据来源：Wind，国泰海通证券研究相比2、3月份，5月末的大行短期限存单集中供给的力度明显偏弱，且进入6月后，随着央行提前公告并落地1万亿买断式逆回购，流动性环境明显趋宽松，大行包括短存单在内的整体存单发行进度均明显减慢，大行资金融出规模的增长也能反映其负债端趋稳。同时从存单发行额度上看，四大行和部分股份行已接近2025年备案上限，后续存单供给的压力在量上看也有限。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10二是从流动性环境来看，5月下旬至今资金并未有明显趋紧。（1）从资金市场的供给来看，5月下旬上游大行资金净融出规模并未有过明显的单日回落，最低值仍保持在三万亿以上。进入6月后，单日大行资