美股投资框架（一）：美股如何进行降息交易

证券研究报告|策略专题 2024年03月26日 策略专题 美股如何进行降息交易 美股投资框架（一） 薛威 资格编号：S0120523080002 投资要点： 证券分析师 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 2024年以来市场对于美联储降息时间的预期经历反复波动，引发了我们对降息交易的思考。本文对美联储降息历史进行复盘和归纳，旨在为当下提供投资参考。 9轮降息统计：美债呈现“牛陡”，成长优于价值，大盘波动剧烈。我们统计了20世纪80年代以来的9轮完整降息，将最后一次加息作为起点，降息结束作为终点。统计显示10Y与2Y美债呈现“牛陡”的有8轮；从涨跌幅中位数来看，医疗保健和日常消费行业表现靠前；以纳斯达克为代表的成长板块表现优于以道琼斯 工业为代表的价值板块；三大龙头指数的波动高于以罗素2000为代表的小盘。 2轮降息复盘：当前的环境更类似于1995-1996年降息开启之前。上述9轮降息大多是为了应对危机，对当前环境的参考意义有限，因此我们挑选了1995-1996和2018-2019两轮预防式降息进行详细复盘。 1995-1996年：宏观环境方面，美国经济实现“软着陆”，降息是为应对经济扩张放缓和尾部金融风险，1994年12月末橘郡地方政府申请破产，类似于当前中小银行债务风险。当时美国政党格局与当前也有相似之处，共和党获得国会控制权，制约民主党的财政政策，1995年预算法案无法通过国会，导致美国政府关门，与当前两党博弈加剧的格局类似。节奏方面，美联储于95年1月最后一次加息，95年7月首次降息，至96年1月降息3次共计75bp，联储行动滞后于多数经济数据。市场方面，美股在经济韧性+货币政策宽松+互联网产业驱动的背景下持续上涨，降息预期强化期间，以纳斯达克生物技术为代表的中小盘成长表现强势。 2018-2019年：降息为应对2018年加息过度的冲击。美联储于2018年12月最后一次加息，随着通胀压力减弱，联储于2019年7月、9月、10月连续3次降息，共计75bp，降息操作同样滞后于GDP和PMI等经济数据。市场方面，加息结束后美股强势反弹，信息技术、可选消费和通信服务等消费升级相关板块表现较好；降息期间经济数据走弱，美股宽幅震荡，逆周期防御型板块表现韧性。风格方面，降息周期内美股大盘指数优于中小盘，在10Y与2Y美债期限利差走阔阶段中小盘成长板块的表现较大盘更好。 三点归纳总结：第一，从降息的影响与经济背景来看，美股整体表现取决于当下的经济环境，降息仅仅是催化剂而非决定因素。1995-1996年美国处于产业变革初 期，支撑经济“软着陆”，美股进入长牛；而在2019年降息阶段中，经济数据显著走弱，美股宽幅震荡。第二，从美联储言行与反馈来看，美联储通常锚定通胀和就业市场，滞后于部分经济数据，降息举措会基于联储对经济的综合判断。因此我们认为更为明智的做法是从美联储的角度看经济，无需对美联储的参考锚下结论，仅需跟踪联储在各个场合中对经济状况的描述即可。第三，从市场来看，加息结束到降息结束期间美债大多呈现“牛陡”，美股中小盘成长相对于大盘的表现与美债期限利差强相关。从两轮复盘可以看到，（10Y-2Y）美债“牛陡”期间，纳斯达克生物技术/标普500医疗保健比值均上升。但需要注意，降息和“牛陡”阶段可能会有时间差。 展望与投资建议：3月美联储会议之后，市场不再纠结于今年“是否降息”，因此降息交易大概率会卷土重来。通过上述分析，我们建议关注以纳斯达克生物技术为代表的中小盘成长，当前10Y和2Y美债利差的倒挂幅度再度走阔，是配置中小 盘成长的良好窗口期。中长期来看，AI应用端是否有继续有现象级产品和新商业模式出现，决定了本轮美股的上行空间，一定程度上也影响着美国经济是否能够顺利的实现“软着陆”。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.80年代至今的9轮降息4 2.两轮预防式降息复盘6 2.1.1995-1996年：应对经济扩张放缓和尾部金融风险7 2.2.2018-2019年：经济走弱和贸易摩擦加剧担忧11 3.总结、展望与投资建议13 4.风险提示15 图表目录 图1：80年代之后美国大致经历了9轮完整的降息4 图2：9轮美债结构表现5 图3：降息周期标普500行业指数表现5 图4：降息周期美股风格表现6 图5：美元指数与黄金表现6 图6：80年代美股与降息的相关度较为有限7 图7：美国GDP同比增速回落8 图8：新增非农就业人数下降8 图9：ISM制造业PMI落至50以下8 图10：通胀震荡回落8 图11：停止加息后2Y美债收益率回落9 图12：加息结束后美股加速上行，降息期间美股震荡上行9 图13：标普500行业指数涨跌幅表现10 图14：医疗保健占优阶段恰好是市场降息预期升温阶段10 图15：以纳斯达克生物技术为代表的中小盘成长更为强势10 图16：美国经济以温和的速度增长11 图17：美国劳动力市场强劲11 图18：制造业PMI落至荣枯线下方12 图19：美国通胀压力减弱12 图20：加息结束后美股强势反弹，降息期间美股宽幅震荡12 图21：标普500行业指数涨跌幅表现13 图22：纳斯达克生物技术/标普500医疗保健与（10Y-2Y）利差呈现强相关13 图23：1月新增非农大幅超预期14 图24：1-2月通胀显示出通胀存在较强黏性14 图25：截至3月22日，CME模型显示6月降息25bp的概率为66.7%15 图26：10Y与2Y美债利差倒挂幅度再度走阔15 20世纪70年代末，面对菲利普斯曲线失效的情形，“稳定物价”开始取代“低失业率”成为美联储货币政策的新目标，其中，稳定的通胀预期是达成该目标的关键，当时的美联储主席沃尔克认为，可信的货币政策能够引导预期，进而抑制通胀的自我螺旋上升。在此之后，美联储的货币政策进入了一个“先发调整”“引导预期”的全新阶段，美国经济金融稳定性逐渐提升，国际金融环境在80年 代后也再未发生大的变化，因此本文对美联储降息的复盘从20世纪80年代开始。 1.80年代至今的9轮降息 从大拐点来看，1980年之后美国共经历了9轮降息。我们将停止加息（最后一次加息后）的时间点作为起点，最后一次降息时点作为终点，期间作为一轮完整的降息周期加以统计，以方便与当前的环境做对比。 图1：80年代之后美国大致经历了9轮完整的降息 资料来源：Wind，ifind，德邦研究所 从停止加息到降息结束的过程中，美债结构大多呈现“牛陡”。从统计数据的角度来看，9轮降息中有8轮的期限利差扩大，意味着降息过程中，美债短端利率较长端利率下降更多，呈现出“牛陡”的格局。 图2：9轮美债结构表现 最后一次加息到降息结束 降息幅度（bp） 10Y美债下降幅度（bp） 2Y美债下降幅度（bp） 期限利差变化 （10Y-2Y，bp） 1980/2/15-1980/6/5 550 170 332 162 1981/5/8-1982/12/14 1150 410 629 219 1984/8/9-1986/8/21 562.5 565 625 60 1989/5/17-1992/9/4 681.25 240 507 267 1995/2/1-1996/1/31 75 206 240 34 1997/3/25-1998/11/17 75 188 175 -13 2000/5/16-2003/6/25 550 305 559 254 2006/6/29-2008/12/16 500 285 456 171 2018/12/20-2020/3/16 225 206 231 25 资料来源：Wind，ifind，德邦研究所 美股行业表现：医疗保健和日常消费行业表现靠前。从标普500行业表现来看，从停止加息到降息结束的过程中，医疗保健和日常消费行业的表现较好，期间涨跌幅平均值均在25%以上；信息技术、通讯服务、可选消费、公用事业、金 融和工业的平均涨跌幅在0%-10%区间；材料、能源和房地产行业的平均涨跌幅为负。从中位数来看，医疗保健和日常消费行业涨跌幅中位数均在20%以上；信息技术、公用事业、可选消费、通讯服务、能源和金融业涨跌幅中位数在0-10%区间，工业、材料和房地产中位数为负。 图3：降息周期标普500行业指数表现 降息周期 可选消费 日常消费 医疗保健 工业 信息技术 材料 房地产 通讯服务 公用事业 金融 能源 1989/5/17-1992/9/4 14.2% 71.4% 60.7% 9.5% -5.9% 5.2% - 4.5% 16.3% 6.2% 15.3% 1995/2/1-1996/1/31 19.0% 37.8% 54.0% 38.0% 42.7% 28.7% - 34.4% 20.4% 48.5% 24.0% 1997/3/25-1998/11/17 55.9% 34.2% 66.0% 25.3% 89.9% -1.5% - 74.8% 31.7% 35.5% 11.5% 2000/5/16-2003/6/25 -25.0% 8.8% -7.0% -25.3% -67.9% -10.1% - -61.5% -33.3% -0.3% -14.9% 2006/6/29-2008/12/16 -34.8% -2.3% -13.2% -32.7% -23.4% -25.9% -47.9% -15.7% -9.6% -60.4% -4.9% 2018/12/20-2020/3/16 -5.7% 3.8% -2.4% -12.4% 18.6% -16.3% -7.0% 2.4% -6.7% -15.3% -50.3% 平均值 4.0% 25.6% 26.3% 0.4% 9.0% -3.3% -27.4% 6.5% 3.2% 2.4% -3.2% 中位数 4.3% 21.5% 25.8% -1.4% 6.4% -5.8% -27.4% 3.4% 4.8% 2.9% 3.3% 资料来源：Wind，德邦研究所 注：前三轮降息中，标普500行业指数无数据；1989-2003年的四轮降息中，房地产指数尚无数据 美股风格表现：成长优于价值，大盘波动更剧烈。从停止加息到降息结束的过程中，纳斯达克涨跌幅中位数7.7%，高于标普500（4.4%）和道琼斯工业（3.4%）；以罗素2000指数为代表的小盘股涨跌幅中位数达到8.3%，高于美股三大指数，但是从平均值来看逊于三大指数；从波动性来看，三大指数波动较罗素2000更为 剧烈。罗素2000内部的分化也能体现出成长优于价值，罗素2000纯成长涨跌幅 中位数-15.4%，相对于罗素2000纯价值-34.5%呈现韧性，但由于历史数据较少，因此参考意义有限。 图4：降息周期美股风格表现 降息周期标普500道琼斯工业指数纳斯达克指数罗素2000指数罗素2000纯成长罗素2000纯价值 1980/2/15-1980/6/5 1981/5/8-1982/12/14 1984/8/9-1986/8/211989/5/17-1992/9/41995/2/1-1996/1/31 1997/3/25-1998/11/17 2000/5/16-2003/6/25 2006/6/29-2008/12/162018/12/20-2020/3/16 -2.3% -3.0% -6.4% -7.8%8.3%37.9%13.7%27.4% - - 4.4% 3.4% 53.7%33.3%40.2% 7.7% - - 50.8% 52.3% - - 31.4% 30.8% - - 35.2% 39.8% - - 44.4% 30.7% 50.5%11.0% -56.9%-12.4% - - -33.5% -17.6% - - -28.3% -20.3%