线下收入高增，扩张有序进行

业绩简评 2024年3月27日，公司发布23年年度业绩公告。公司2023年实 现收入23.23亿元（同比+43%），经调整净利润3.05亿元（同比 +54%），归母净利润2.52亿元（同比+39%）； 拆分来看，2023H2公司实现收入13.37亿元（同比+45%），经调整净利润2.03亿元（+49%），归母净利润1.59亿元（同比+25%）。 经营分析 线下收入高增，线上收入稳定。2023年，公司线下医疗机构收入 20.37亿元(同比+49%)，线上医疗健康平台收入2.86亿元(同比 +10%)。线下医疗机构收入高增，主要来自公司新收购及现有线下业务的双重驱动。客户方面，2023年公司客户就诊人次为429.7 万人次(同比+46%)，就诊次均消费541元(同比-2%)，客户回头率 港币(元)成交金额(百万元) 为65.2%（同比+1.2pct），新客户80.4万人(同比+46%)。公司客 户群稳定增长且客户回头率进一步提升，为业绩增长奠定基础。门店数量持续扩张，业务区域不断拓展。截至2023年末，公司合 计拥有56家医疗机构（同比增加8家），覆盖了16个城市（新覆盖昆山及武汉）。通过收购，公司进一步扩大在华东及华中地区的线下医疗服务网络及市场份额。 销售费用率稳中有降，提供医疗健康解决方案毛利率保持平稳。 费用率方面，2023年公司销售费用率为12.11%（同比-0.65pct），销售费用率稳中有降主要系公司采用多渠道客户获取战略，获客成本摊薄变低。2023年公司毛利率为30.1%（同比-0.6pct），其中提供医疗健康解决方案毛利率为30%（同比-0.6pct）；销售医疗健 63.00 59.00 55.00 51.00 47.00 43.00 39.00 35.00 230328 230428 230528 230628 230728 230828 230928 231028 231128 231228 240128 240228 成交金额固生堂恒生指数 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 公司基本情况（人民币） 康产品毛利率为35.2%（同比-4.5pct），其同比下降主要系公司于23年调整了医疗健康产品的销售。 盈利预测、估值与评级 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.65% 10.94% 12.76% 14.47% 15.92% 利润分别为3.36/4.45/5.83亿元，同比增长33%、32%、31%，EPS P/E 57.42 41.73 31.28 23.63 18.05 分别为1.36/1.81/2.36元，现价对应PE为31/24/18倍，维持 P/B 6.12 4.57 3.99 3.42 2.87 公司是中医医疗服务龙头，我们看好其规模效应逐步释放，盈利能力向好发展，长期发展前景可期。预计2024-2026年公司归母净 项目2022A2023A 2024E 2025E 2026E 3,025 3,914 5,057 30.20% 29.40% 29.20% 营业收入(百万元)1,6252,323 营业收入增长率18.40%43.01% 归母净利润(百万元)183252336445583 归母净利润增长率136.15%37.59%33.41%32.37%30.90% 摊薄每股收益(元)0.7431.0231.3641.8062.364 “买入”评级。 风险提示 并购整合不及预期；市场竞争加剧风险；医疗人才短缺风险；商誉减值风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,372 1,625 2,323 3,025 3,914 5,057 货币资金 1,031 994 1,301 1,512 1,884 2,382 增长率 48.3% 18.4% 43.0% 30.2% 29.4% 29.2% 应收款项 182 225 336 383 497 644 主营业务成本 752 1,125 1,623 2,110 2,726 3,515 存货 77 105 153 201 262 341 %销售收入 54.8% 69.3% 69.9% 69.8% 69.6% 69.5% 其他流动资产 7 35 48 41 43 45 毛利 620 500 700 915 1,188 1,542 流动资产 1,297 1,360 1,838 2,138 2,686 3,413 %销售收入 45.2% 30.7% 30.1% 30.3% 30.4% 30.5% %总资产 54.2% 52.0% 54.4% 57.2% 62.1% 67.2% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 11 6 31 31 31 31 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 65 71 110 116 124 130 销售费用 414 207 281 372 470 597 %总资产 2.7% 2.7% 3.2% 3.1% 2.9% 2.6% %销售收入 30.1% 12.8% 12.1% 12.3% 12.0% 11.8% 无形资产 968 1,113 1,343 1,393 1,429 1,449 管理费用 248 100 155 200 251 314 非流动资产 1,095 1,254 1,542 1,598 1,641 1,668 %销售收入 18.1% 6.2% 6.7% 6.6% 6.4% 6.2% %总资产 45.8% 48.0% 45.6% 42.8% 37.9% 32.8% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 2,392 2,614 3,379 3,735 4,327 5,080 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 17 18 16 0 0 0 息税前利润（EBIT） -91 184 258 329 460 620 应付款项 161 164 287 325 423 549 %销售收入 n.a 11.4% 11.1% 10.9% 11.8% 12.3% 其他流动负债 342 372 405 442 493 536 财务费用 25 4 7 -27 5 -2 流动负债 521 554 708 766 916 1,085 %销售收入 1.8% 0.2% 0.3% -0.9% 0.1% 0.0% 长期贷款 67 53 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 254 284 365 330 330 330 - 0 0 0 0 0 0 负债 842 891 1,073 1,096 1,246 1,415 投资收益 1 1 0 2 2 2 普通股股东权益 1,549 1,721 2,305 2,637 3,079 3,662 %税前利润 -0.2% 0.3% 0.0% 0.6% 0.5% 0.4% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -91 184 258 329 460 620 未分配利润 1,487 1,667 2,317 2,649 3,091 3,674 营业利润率 n.a 11.4% 11.1% 10.9% 11.8% 12.3% 少数股东权益 1 1 1 2 2 3 营业外收支 -403 17 33 20 45 35 负债股东权益合计 2,392 2,614 3,379 3,735 4,327 5,080 税前利润利润率 -518 n.a 19912.2% 28412.2% 37912.5% 50212.8% 65913.0% 比率分析 所得税 -11 15 31 42 56 75 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 n.a 7.6% 11.0% 11.0% 11.2% 11.4% 每股指标 净利润 -507 184 253 337 446 584 每股收益 -2.056 0.743 1.023 1.364 1.806 2.364 少数股东损益 0 0 1 1 1 1 每股净资产 6.281 6.979 9.348 10.696 12.486 14.850 归属于母公司的净利润 -507 183 252 336 445 583 净利率 n.a 11.3% 10.9% 11.1% 11.4% 11.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率净资产收益率 -32.74% 10.65% 10.94% 12.76% 14.47% 15.92% 总资产收益率 -21.20% 7.01% 7.46% 9.01% 10.29% 11.48% 投入资本收益率 -4.71% 8.20% 8.56% 9.87% 11.98% 13.74% 增长率主营业务收入增长率 48.28% 18.40% 43.01% 30.20% 29.40% 29.20% EBIT增长率 -196.07% -303.07% 40.11% 27.43% 39.72% 34.66% 净利润增长率 -98.27% 136.15% 37.59% 33.41% 32.37% 30.90% 总资产增长率 65.47% 9.27% 29.30% 10.53% 15.84% 17.41% 资产管理能力应收账款周转天数 19.3 20.1 28.3 24.3 25.2 26.1 存货周转天数 37.6 34.0 34.4 34.8 35.1 35.4 应付账款周转天数 78.3 53.3 64.4 56.2 56.6 57.0 固定资产周转天数 17.2 15.9 17.2 13.9 11.5 9.4 偿债能力净负债/股东权益 -44.87% -39.16% -41.41% -46.13% -51.56% -56.94% EBIT利息保障倍数 -3.7 51.8 36.4 -12.3 87.1 -322.8 资产负债率 35.22% 34.11% 31.76% 29.35% 28.79% 27.86% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 1 3 8 24 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 0 0 0 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 0.00 1.00 1.00 1.00 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-08-04 买入 N/A 2 2022-08-16 买入 N/A 3 2022-10-24 买入 N/A 4 2023-07-20 买入 N/A 5 2023-08-22 买入 N/A 6 2023-12-29 买入 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 历史推荐与股价 人民币(元)36 32 28 24 20 16 12 8 4 0 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、