此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2024年 3月 27日 农夫山泉 (9633 HK)业绩胜于预期，茶饮持续获积极反馈；上调目标价 2023年业绩胜预期，28.3%净利润率达历史高位：2023年农夫山泉销售额/净利润同比增长 28.4%/42.2%至 427亿/121亿人民币；净利润超出一致性预期约 13%。2023年下半年，销售额同比增速从上半年的 23.3%加速至33.4%，毛利率扩大 3.4个百分点（高于上半年的 0.9个百分点）。受原材料价格下降的帮助，全年毛利率提升 2.1个百分点至 59.5%，叠加因 1）产品结构优化（较高利润的饮料产品占比提升），和 2）公司逐渐在水源地建厂，降低了物流仓储费用，带来净利润率上升 2.8个百分点至 28.3%，达历史高位。派息率从去年的 90%降至 70%，股息率约为 2%。 饮料产品收入贡献首超包装水，茶饮品类下半年增速超 100%：包装水（占销售额48%，同比增11%）2023年销售规模突破 200亿人民币，分部利润率同比提升 1个百分点至 36.3%。尽管绝对增速将因基数变大而有所放缓，随着消费者健康意识的增强以及多场景（室内、户外）的拓展，管理层维持积极增长预期。茶饮料（占销售额30%，同比增 83%）方面，随着铺货量和网点数的增长，辅以消费者对健康关注度提升所带来的对无糖茶饮的接受度提高，叠加持续的新品推出（如 5月上市的“黑乌龙”），茶饮在下半年提速至同比 105%，分部利润率同比提升 4.5 个百分点至44.4%。功能性饮料（占销售额 11%，同比增 28%）和果汁（占销售额 8%，同比增 23%）也均呈现持续增长的盈利能力，分部利润率也分别同比提升 2.2/6.6个百分点至 42.2%/26.8%。 2024年收入指引—双位数增长：尽管公司的电商渠道（如直播）受到网络情绪的负面影响，但传统渠道所受影响较小。2024年 1季度表现符合公司预期，公司看好全年消费能力的恢复，维持同比增长双位数的目标。 预计上半年毛利率维持稳定，长期净利润率应回归至23-25%：随着纸箱、标签等原材料成本的下降以及公司对 PET成本的锁定，预计 2024 年上半年毛利率保持稳定。因成本下降及经营杠杆，导致净利润率达到历史高位，管理层认为具备一定偶然性，长期应回归至 23-25%的合理区间。 上调目标价至58.7港元，维持买入：考虑到消费力的逐渐恢复，以及茶饮业务的高增，上调目标价至58.7港元（原为51.8港元），基于40 倍 2024-25 年平均市盈率（前为 40倍 2024 年市盈率）和 2.0 倍 PEG，维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元41.25港元58.68↑+42.3%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)33,23942,66749,36056,71563,328同比增长(%)11.928.415.714.911.7净利润(百万人民币)8,49512,08012,99414,71816,046每股盈利(人民币)0.761.071.161.311.43同比增长(%)17.042.27.613.39.0前EPS预测值(人民币)1.091.31调整幅度(%)6.3-0.4市盈率(倍)50.435.432.929.126.7每股账面净值(人民币)2.152.542.763.033.33市账率(倍)17.7114.9813.7812.5711.43股息率(%)1.82.02.12.42.6个股评级买入3/237/2311/233/24-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%9633 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)46.3052周低位(港元)38.50市值(百万港元)207,602.18日均成交量(百万)7.75年初至今变化(%)(8.64)200天平均价(港元)43.50吕浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 2024年 3月 27日农夫山泉 (9633 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22023业绩概览图表 1: 农夫山泉2023年业绩对比我们预期(百万人民币)2022———2023——— ———2023——— ———2023——— 1H232H231H232H23截至12 月31日实际实际% 同比交银国际预测% 差异一致预测% 差异实际实际% 同比% 同比销售33,23942,66728.4%39,6837.5%40,8644.4%20,46222,20523.3%33.4%销售成本-14,144-17,26022.0%-16,5534.3%-16,7952.8%-8,152-9,10820.6%23.4%毛利19,09525,40733.1%23,1509.7%24,0695.6%12,31013,09725.1%41.5%销售、分销及行政开支-9,656-11,44618.5%-11,0863.3%-5,654-5,79326.0%12.1%其他收入及收益-22-14-38.6%-27-49.1%-3-11-73.0%-12.9%经营利润9,41713,94748.1%12,03715.9%6,6537,29324.6%78.9%财务费用-76-10031.2%-7434.8%-30-7032.8%30.5%其他收益/(损失)，净额1,7091,8417.7%1,14461.0%90194119.9%-1.8%税前利润11,05015,68842.0%13,10719.7%14,03411.8%7,5248,16424.0%63.9%所得税费用-2,555-3,60941.2%-3,03119.1%-3,3059.2%-1,749-1,86019.7%70.0%净利润8,49512,08042.2%10,07619.9%10,72912.6%5,7756,30425.3%62.2% 销售比 (%) 毛利率57.4%59.5%2.1%58.3%1.2%58.9%0.6%60.2%59.0%0.9%3.3%营业费用率-29.1%-26.9%2.3%-28.0%1.1% -27.6%-26.1%-0.5%5.0%经营利润率28.3%32.7%4.4%30.3%2.4% 32.5%32.8%0.3%8.3%税前利润率33.2%36.8%3.5%33.0%3.7%34.3%2.4%36.8%36.8%0.2%6.8%有效税率23.1%23.0%-0.1%23.1%-0.1%23.5%-0.5%23.2%22.8%-0.8%0.8%净利润率25.6%28.3%2.8%25.4%2.9%26.3%2.1%28.2%28.4%0.5%5.0%资料来源: 公司资料、交银国际预测 2024年 3月 27日农夫山泉 (9633 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 农夫山泉：销售及利润率分析 20202021202220231H232H23销售额，按产品 (百万人民币)22,87729,69633,23942,66720,46222,205包装水13,96617,05818,26320,26210,4429,820茶饮料3,0884,5796,90612,6595,2867,372功能饮料2,7923,6953,8384,9022,4582,444果汁饮料1,9772,6142,8793,5341,6861,848其他1,0541,7501,3541,311591720销售同比增长 (%)-5301228%23%33%包装水-322711%12%10%茶饮料-2485183%60%105%功能饮料-2632428%21%35%果汁饮料-14321023%32%15%其他13666-23-3%-8%2%销售占比 (%) 包装水61575547%51%44%茶饮料13152130%26%33%功能饮料12121211%12%11%果汁饮料9998%8%8%其他5643%3%3%营业利润，按产品 (百万人民币) 7,998 10,732 11,591 16,379 7,7248,655包装水5,0556,5756,4437,347 3,802 3,545 茶饮料1,3141,8322,7535,622 2,280 3,342 功能饮料1,0791,5951,5342,068 986 1,081 果汁饮料395503580946 497 448 其他156226280396 158 238 经营利润率 (%)35.036.134.938.4%37.7%39.0%包装水36.238.535.336.3%36.4%36.1%茶饮料42.540.039.944.4%43.1%45.3%功能饮料38.643.240.042.2%40.1%44.3%果汁饮料20.019.320.126.8%29.5%24.3%其他14.812.920.730.2%26.8%33.0%经营利润率同比变动 (%)3.81.2-1.33.5%-0.6%7.6%包装水4.72.4-3.31.0%-2.6%4.7%茶饮料4.3-2.5-0.14.5%-0.9%9.3%功能饮料3.14.5-3.22.2%-1.8%6.5%果汁饮料1.3-0.70.96.6%3.8%8.6%其他12.9-1.97.89.5%14.1%5.0%经营利润占比 (%) 包装水63.261.355.644.9%49.2%41.0%茶饮料16.417.123.834.3%29.5%38.6%功能饮料13.514.913.212.6%12.8%12.5%果汁饮料4.94.75.05.8%6.4%5.2%其他2.02.12.42.4%2.1%2.7%资料来源: 公司资料、交银国际 2024年 3月 27日农夫山泉 (9633 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表3: 农夫山泉 (9633 HK)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表4: 交银国际消费行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业291 HK华润啤酒买入35.3043.9024.4%2024年03月19日啤酒1876 HK百威亚太买入11.4615.6036.1%2024年02月29日啤酒600597 CH光明乳业买入9.0212.3036.4%2023年09月05日乳业2319 HK蒙牛乳业买入17.0834.70103.2%2023年09月04日乳业600887 CH伊利股份买入28.1433.2018.0%2023年08月30日乳业6186 HK中国飞鹤中性3.573.40-4.8%2024年03月11日乳业600882 CH妙可蓝多中性13.6317.6029.1%2023年08月30日乳业1112 HK健合国际中性10.9810.40-5.3%2023年08月24日乳业9633 HK农夫山泉买入41.2558.6842.3%2024年03月27日食品饮料2313 HK申洲国际买入72.70116.0059.6%2024年