全年量平价增，提档升级驱动业绩增长

公司2023年实现收入339.37亿元，同比+5.49%；归母净利润42.68亿元，同比+15.02%；扣非净利润37.21亿元，同比+15.94%。据此推算，公司23Q4实现收入29.58亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40亿元，去年同期为-5.56亿元；扣非净利润-8.76亿元，去年同期为-6.51亿元。公司2023年度分红总额达27.28亿元，股利支付率约为64%，创十年来新高。 分析判断: ►量平价增，基地市场表现稳健 拆分量价来看，公司2023年/23Q4分别实现销量800.7万吨/71.3万吨，分别同比-0.8%/-10.1%，对应吨价分别为4238元/4147元，分别同比+6.4%/+7.5%。我们预计23Q4销量有所下滑主因非经常性事件影响。全年来看，公司销售呈现量平价增趋势。分档次来看，公司2023年/23Q4中高端及以上产品销量分别为324万吨/33.8万吨，分别同比+10.5%/+7.1%。分品牌来看，公司2023年青岛主品牌/其他品牌分别实现销量456万吨/344.7万吨，分别同比+2.7%/-5.1%。全年来看，中高端及以上产品增速超过整体销量增速，主品牌销量持续提升，提档升级仍为业绩增长主要驱动因素。 分 区 域 来 看 ，公 司2023年 山 东/华 北/华 南/华 东/东 南/中 国港 澳 及 海 外 地 区 分 别 实 现 营 收229/80/36/28/8.9/7.2亿元，分别同比+7.0%/+1.5%/+6.5%/-0.3%/-3.1%/-0.5%；公司23年山东/华北/华南/华东/东南/中国港澳及海外地区销量分别同比+1.5%/-4.4%/+3.1%/-8.1%/-10.6%/-10.3%。山东市场作为 公司基地市场表现稳健，成为业绩“压舱石”，华南市场增长较好。 ►毛利率提升+费用效率稳定，利润弹性释放 成本端来看，公司2023年/23Q4毛利率分别为38.7%/27.5%，分别同比+1.8pct/+2.2pct。我们认为公司毛利率提升主因：1）产品结构提升，2）大麦等原材料成本压力缓解。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.87%/4.48%/0.30%/-1.35%，分别同比+0.8/-0.1/+0.1/-0.04pct；其中23Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为41.4%/16.7%/2.2%/-4.1%，分别同比+9.6/+4.2/+1.1/-0.8pct。公司2023年/23Q4整体费用率水平分别为17.3%/56.3%，分别同比+0.78pct/+14.13pct。公司销售费用率提升主因本年度公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加所致。利润率端来看，公司2023年归母净利润率/扣非归母净利润率分别为12.58%/10.96%，分别同比+1.04/+0.99pct，利润弹性得以释放，利润率水平有所提升。 行业增量有限，头部优势稳固 国家统计局数据显示，2023年啤酒行业规模以上企业全年实现产量3555.5万千升，同比+0.3%，行业整体产销量保持平稳。青岛啤酒作为行业龙头，产品端力推主品牌“1+1+1+2+N”组合发展，打造主力大 单品、高端生鲜及超高端明星产品，渠道端深耕一纵两横市场战略带，实现全系列多渠道覆盖。报告期内，公 司经典、白啤等产品持续快速增长，各市场分部毛利率均有所提升。我们认为在行业增量有限的背景下，头 部企业在产品端储备丰富、渠道端布局深厚，优势更加稳固，更有利于占据市场份额，持续看好未来发展。 投资建议 参考最新业绩公告，我们下调24-25年营收为367.63/386.38亿元的预测至357.07/374.36亿元，新增26年营收为388.57亿元的预测；下调24-25年EPS为3.69/4.14元的预测至3.59/3.97元，新增26年EPS为4.34元的预测。对应3月27日收盘价83.76元/股，PE分别为23/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、高端化进度不及预期、食品安全问题 联系人：吴越邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 分析师：卢周伟邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520100001联系电话： 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。