农化行业去库拖累公司业绩，优创项目稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年03月26日增持扬农化工（600486.SH）农化行业去库拖累公司业绩，优创项目稳步推进核心观点公司研究·财报点评基础化工·农化制品证券分析师：杨林联系人：王新航010-880053790755-81981222yanglin6@guosen.com.cnwangxinhang@guosen.com.cnS0980520120002基础数据投资评级增持(下调)合理估值收盘价51.50元总市值/流通市值20928/20748百万元52周最高价/最低价99.78/44.00元近3个月日均成交额111.48百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《扬农化工（600486.SH）-23Q3业绩同比改善，全力推进辽宁优创项目建设》——2023-10-24《扬农化工（600486.SH）-全方位推动高质量发展，农化巨头业绩高速增长91%》——2022-08-29《扬农化工（600486.SH）-一季度业绩高速增长104%，农化巨头多方位优势显著》——2022-04-26《扬农化工（600486.SH）-以量补价业绩符合预期，重点推进优嘉四期项目建设》——2022-03-29农化行业景气度下行，公司2023年业绩下滑12.77%。2023年公司实现营业收入114.78亿元，同比下降27.41%；实现归母净利润15.65亿元，同比下降12.77%，略低于我们此前预期（16.41亿元）。2023年公司业绩下滑主要受全球农化行业景气下行周期影响，2023年国内农药行业产能快速扩张导致市场竞争加剧，叠加全球农药市场渠道去库存周期，农药市场需求低迷，绝大多数农药产品价格断崖式下滑。据中农立华原药，2023年其跟踪的上百个农药产品里，92%产品下跌，8%产品持平，无上涨品种；截至2023年12月31日，中农立华原药价格指数同比下跌37%，除草剂指数同比下跌41.7%，杀虫剂指数同比下跌36.4%，杀菌剂指数同比下跌29.7%。2024年一季度农药价格继续下行，需求旺季到来行业景气度有望逐步回暖。据中农立华原药，2024年3月24日，中农立华原药价格指数报77.80点，同比去年大跌25.8%，环比上月下跌0.94%，相比年初下跌2.98%，一季度农药价格继续下行，但下跌速度趋缓。需求端，往年3/4月份是我国农药产品的出口旺季，据卓创资讯，2024年1-2月，我国农药累计出口数量42.38万吨，同比增加57.47%，累计出口金额12.42亿美元，同比增加5.93%。我们认为当前全球农药市场去库周期渐进尾声，在上半年农药传统需求旺季及海外将进行补库的预期下，农药行业景气度有望逐步回暖，公司盈利能力有望得到一定改善，后续需持续关注农药市场价格变化及行业产能出清进度。全力推进辽宁优创项目，预计2024年年底一阶段项目投产。2023年公司全资子公司辽宁优创项目开工建设，项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。据世界农化网报道，该项目预计2024年年底前一阶段项目即可投产，整个一期工程预计在2025年年底建成投产。我们认为，随着公司葫芦岛项目产能逐步释放，对公司业绩的贡献将逐步显现，看好公司中长期成长性。风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：下调盈利预测，下调投资评级至“增持”评级。考虑近两年国内农药产能快速扩张，多数农药品种面临供过于求问题，同时印度原药产量提升也正在挤占国内农药公司市场空间，农药行业景气度难以快速、大幅提升。因此，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为17.66/20.09/21.87亿元（2024/2025年原值为20.73/22.71亿元），EPS为4.35/4.94/5.38元，对应当前股价PE为11.9/10.4/9.6X，下调投资评级至“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)15,81111,47813,10014,96516,450(+/-%)33.5%-27.4%14.1%14.2%9.9%归母净利润(百万元)17941565176620092187(+/-%)46.8%-12.8%12.8%13.8%8.8%每股收益（元）5.793.854.354.945.38EBITMargin14.7%15.0%15.4%15.3%15.2%净资产收益率（ROE）21.0%16.2%16.0%16.0%15.3%市盈率（PE）8.913.411.910.49.6EV/EBITDA7.510.910.69.58.8市净率（PB）1.872.161.901.661.47资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2农化行业景气度下行，公司2023年业绩下滑12.77%。公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入114.78亿元，同比下降27.41%；实现归母净利润15.65亿元，同比下降12.77%，略低于我们此前预期（16.41亿元）；基本每股收益3.87元。其中2023年第四季度公司实现营业收入22.04亿元，同比下降18.63%，环比下降0.14%；实现归母净利润2.04亿元，同比增加31.09%，环比下降13.81%。公司在产原药品种近70个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等不同类别，2023年公司业绩下滑主要受全球农化行业景气下行周期影响，2023年，农药行业产能快速扩张导致市场竞争加剧，叠加全球农药市场渠道去库存周期，农药市场需求低迷，绝大多数农药产品价格断崖式下滑。据中农立华原药，2023年其跟踪的上百个农药产品里，92%产品下跌，8%产品持平，无上涨品种；截至2023年12月31日，中农立华原药价格指数同比下跌37%，除草剂指数同比下跌41.7%，杀虫剂指数同比下跌36.4%，杀菌剂指数同比下跌29.7%。公司产销情况方面，2023年公司原药产量90855吨，同比-1.88%，销量96494吨，同比+10.43%，库存量5222吨，同比-51.92%，公司原药销量提升同时库存去化效果显著。分红派息方面，公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.8元(含税)，股利支付率22.85%，与2022年相比提升0.2pcts，股息率(TTM)为1.94%。图1：扬农化工营业收入及增速图2：扬农化工归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2024年一季度农药价格继续下行，需求旺季到来行业景气度有望逐步回暖。据中农立华原药，2024年3月24日，中农立华原药价格指数报77.80点，同比去年大跌25.8%，环比上月下跌0.94%，相比年初下跌2.98%，一季度农药价格继续下行，但下跌速度趋缓，考虑成本端因素，我们预计农药价格继续下行空间有限，价格持续磨底是2024年基调。需求端，农药制剂的使用旺季一般在每年3-9月，原药市场旺季要早于制剂市场。我国农药出口量占总产量的比例较大，往年3/4月份是我国农药产品的出口旺季，据卓创资讯，2024年1-2月，我国农药累计出口数量42.38万吨（实物量），同比增加57.47%，累计出口金额12.42亿美元，同比增加5.93%，国内农药出口数量已恢复至正常区间。从区域性看，我们认为当前全球农药产品的去库周期渐进尾声，2024年1-2月国内出口到南美、东南亚、非洲等地的农药数量已经实现增长。总的来说，我们认为当前全球农药市场去库周期渐进尾声，在上半年农药传统需求旺季及海外将进行补库的预期下，农药行业景气度有望逐步回暖，公司盈利能力有望得到一定改善，后续需持续关注农药市场价格变化及行业产能出清进度。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：扬农化工主要除草剂原药产品价格走势图4：扬农化工主要杀虫剂原药产品价格走势资料来源：中农立华原药价格指数，国信证券经济研究所整理资料来源：中农立华原药价格指数，国信证券经济研究所整理图5：扬农化工主要杀菌剂原药产品价格走势图6：扬农化工主要农药中间体产品价格走势资料来源：中农立华原药价格指数，国信证券经济研究所整理资料来源：中农立华原药价格指数，国信证券经济研究所整理全力推进辽宁优创项目，一阶段项目预计2024年年底投产。2023年公司全资子公司辽宁优创“年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目”开工建设。项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。辽宁葫芦岛优创项目是扬农化工完善南北均衡布局、进一步提高公司生产制造水平的重要项目。据世界农化网报道，该项目预计2024年年底前一阶段项目即可投产，整个一期工程预计在2025年年底建成投产。我们认为，随着公司葫芦岛项目产能逐步释放，对公司业绩的贡献将逐步显现，看好公司中长期成长性。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：辽宁优创年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体项目产品方案产品分类产品名称产能（吨/年）15650吨/年农药原药8050吨/年除草剂咪草烟1500甲氧咪草烟200甲基咪草烟100烯草酮5000烯禾啶250莎稗磷500吡氟酰草胺5003100吨/年杀菌剂啶菌噁唑100氟唑菌酰羟胺2500多效唑5004500吨/年杀虫剂功夫菊酯3000双酰胺类杀虫剂15007000吨/年农药中间体中间体一氯吡啶2000环己二酮2000三氮唑3000资料来源：公司公告、环评公告，国信证券经济研究所整理投资建议：下调投资评级至“增持”评级。作为国内农药行业龙头与领跑者，公司研产销一体化，具有产业链、品牌等多方位优势。未来，公司将持续布局新项目，同时进一步融入先正达集团产业链，成长确定性高，我们看好公司有望成长为国际性综合农化龙头企业。考虑近两年国内农药产能快速扩张，多数农药品种面临供过于求问题，同时印度原药产量提升也正在挤占国内农药公司市场空间，虽然当前全球农药行业去库周期已接近尾声，但行业去产能的难度远高于去库存难度，综合成本端因素，我们预计全球农药价格磨底时间可能较长，农药行业景气度难以快速、大幅提升。因此，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为17.66/20.09/21.87亿元（2024/2025年原值为20.73/22.71亿元），EPS为4.35/4.94/5.38元，对应当前股价PE为11.9/10.4/9.6X，下调投资评级至“增持”评级。风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物33581763304434973716营业收入1581111478131001496516450应收款项33712579297033153690营业成本11750853997401116212302存货净额20841590187820892339营业税金及附加4447415058其他流动资产4883144164221452975销售费用346230262299329流动资产合计9302907595331104712720管理费用841517576639684固定资产44835400628970707819研发费用498418458524584无形资产及其他613641616590565财务费用(246)(58)(31)(53)(62)投资性房地产395587587587587投资收益(106)(15)000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(24