2024年年报点评：农化行业去库渐进尾声，辽宁优创项目稳步推进

全球农化去库拖累公司业绩，2024年归母净利润同比下降23.19%。公司2024年实现营业收入104.35亿元，同比下降9.09%；实现归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比下降23.19%。2024年全年，公司的销售毛利率23.11%，同比下降2.49pcts；销售净利率11.53%，同比下降2.12pcts； 期间费用率9.52%，同比提升0.13pcts。随着全球农化供需秩序恢复，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。分产品来看，2024年公司原药销量9.99万吨，同比增长3.50%，销售均价6.43万元/吨，同比降低16.01%，销售收入64.18亿元，同比下降13.07%，毛利率27.70%，同比下降2.46pcts。制剂销量3.64万吨，同比增长1.77%，销售均价4.25万元/吨，同比降低9.38%，销售收入15.45亿元，同比下降7.78%，毛利率29.77%，同比提升2.38pcts。 全球农化去库周期渐进尾声，行业供需秩序恢复正常。中国原药产量约占全球68%，农药产品以出口为主。据TradeMap，2024年中国农药（HS编码3808）出口数量达317.61万吨，同比增长28.82%，创历史最大值。库存方面，截至2024年底，公司存货价值11.05亿元，同比下降30.50%，较2022年末下降47%。据中农立华，2025年3月23日，中农立华原药价格指数报72.78点，同比去年下跌6.45%，目前多数农药的价格继续下行空间有限，少数小品种农药价格开始企稳回升。总的来说，我们认为随着全球农药供需秩序恢复正常，公司凭借丰富的“研产销”经验，有望在市场竞争中持续保持技术、成本、市占率等全方位的竞争优势。 辽宁优创一期项目工程进度已达80%。2023年公司战略布局的辽宁优创一期项目开工建设，项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。据公司年报，辽宁优创一期项目工程进度已达80%，预计2025年上半年进入试生产阶段。优创项目的建设延续了扬农一贯的高效率，展示出公司优秀的决策定力和管理效力，随着公司葫芦岛项目产能逐步释放，对公司业绩的贡献将逐步显现。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑近两年国内农药产能快速扩张，多数农药品种产能过剩，行业落后产能出清仍需一定时间。因此，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.55/16.14/17.57亿元（2025/2026年原值为20.09/21.87亿元），EPS为3.33/3.97/4.32元，对应当前股价PE为16.5/13.8/12.7X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 全球农化去库拖累公司业绩，2024年归母净利润同比下降23.19%。扬农化工于3月25日晚披露2024年年报，公司2024年实现营业收入104.35亿元，同比下降9.09%；实现归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比下降23.19%；基本每股收益2.978元/股。拟向全体股东每10股派发现金红利6.80元(含税)。2024年全年，公司的销售毛利率23.11%，同比下降2.49pcts；销售净利率11.53%，同比下降2.12 pcts；期间费用率9.52%，同比提升0.13 pcts。其中2024年第四季度，公司实现营业收入24.19亿元，同比增长9.76%；归母净利润1.76亿元，同比下降13.11%，随着全球农化去库周期渐进尾声，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。 整体来看，2024年公司生产运营保持稳中向好，年内公司努力抢抓订单，保证了市场份额不流失，围绕生产、采购、供应管理进行降本节支，坚持研发投入，寻求公司长期成长驱动力，2024年公司生产经营有序推进，在激烈的市场竞争中保持了显著的竞争优势。分产品来看，2024年公司原药产量9.69万吨，销量9.99万吨，同比增长3.50%，销售均价6.43万元/吨，同比降低16.01%，销售收入64.18亿元，同比下降13.07%，毛利率27.70%，同比下降2.46 pcts。制剂产量3.54万吨，销量3.64万吨，同比增长1.77%，销售均价4.25万元/吨，同比降低9.38%，销售收入15.45亿元，同比下降7.78%，毛利率29.77%，同比提升2.38 pcts。 图1：扬农化工营业收入及同比增速 图2：扬农化工归母净利润及同比增速 图3：扬农化工销售毛利率及净利率 图4：扬农化工销售期间费用率 全球农化去库周期渐进尾声，行业供需秩序恢复正常。中国原药产量约占全球68%，农药产品以出口为主，出口量占中国农药产量的三分之二左右，在全球农药市场的份额也较高，2021年开始，受公共卫生事件影响国内农药出现阶段性供应不畅，导致海外进行恐慌性备货，叠加产品原料价格上涨等诸多因素，全球农药价格一路走高，中国农药的出口数量在2021、2022年不断创下新高，导致海外库存累积，而2023年以来，随着全球农药供应秩序恢复正常，农药行业进入去库周期，同时新增产能不断投放使得行业供过于求矛盾日益显现，绝大多数农药产品价格持续下跌，中国农药出口数量也在2023年上半年出现显著下滑。2023年四季度以来，中国农药出口到南美的数量逐渐恢复到正常区间，2024年下半年以来中国农药出口到北美的数量也已恢复，整体看目前全球农药行业的供需秩序已经恢复，此轮全球农药行业的去库已渐进尾声，产能过剩已取代行业去库成为当前全球农化行业的首要矛盾。 据中农立华，2025年3月23日，中农立华原药价格指数报72.78点，同比去年下跌6.45%，环比上月上涨0.27%。跟踪的上百个产品中，同比去年56%产品下跌； 环比上月61%产品持平，12%产品上涨，经历了3年多的调整，目前多数农药的价格继续下行空间有限，少数小品种农药价格开始企稳回升。出口方面，据Trade Map，2024年中国农药出口数量达317.61万吨，同比增长28.82%，创历史最大值。 库存方面，2022年以来扬农化工的存货价值也显著降低，截至2024年12月31日，公司存货价值11.05亿元，同比下降30.50%，较2022年末下降47%。总的来说，我们认为随着全球农药供需秩序恢复正常，公司凭借丰富的“研产销”经验，有望在市场竞争中持续保持技术、成本、市占率等全方位的竞争优势。 图5：中农立华原药价格指数 图6：中国农药月度出口数量（HS编码3808） 辽宁优创一期项目工程进度已达80%。2023年公司战略布局的辽宁优创一期项目开工建设，项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。据公司年报，当前葫芦岛基地仍处于边建设、边调试、边生产阶段，辽宁优创一期项目工程进度已达80%，预计2025年上半年进入试生产阶段。总的来说，优创一期项目的建设延续了扬农一贯的高效率，展示出公司优秀的决策定力和管理效力，随着公司葫芦岛项目产能逐步释放，对公司业绩的贡献将逐步显现。 表1：辽宁优创年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体项目产品方案 投资建议：维持“优于大市”评级。作为国内农药行业龙头与领跑者，公司研产销一体化，具有产业链、品牌等多方位优势。未来，公司将持续布局新项目，同时进一步融入先正达集团产业链，成长确定性高，我们看好公司有望成长为国际性综合农化龙头企业。考虑近两年国内农药产能快速扩张，多数农药品种面临供过于求问题，同时印度原药产量提升也正在挤占国内农药公司市场空间，虽然当前全球农药行业去库周期已渐进尾声，但行业落后产能出清仍需时间，综合成本端因素，我们预计全球多数农药价格仍将继续磨底一段时间。因此，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.55/16.14/17.57亿元（2025/2026年原值为20.09/21.87亿元），EPS为3.33/3.97/4.32元，对应当前股价PE为16.5/13.8/12.7X，维持“优于大市”评级。 表2：扬农化工：可比公司估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）