本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 写在《津城建，剑指4.0》周年之际 2024年03月26日 去年今时，尚在讨论半年到一年这个期限段，然今非昔比，已然属于长久期资产讨论的范畴，如何看待？本文聚焦于此。 ➢ 天津城投债，涨了多少？ 对比去年此时，当前天津主要发债主体各期限估值水平，3年期限品种多已经在3%以内，估值下行幅度可见一斑，已然需要从久期角度扩展收益。 并且对比历史上天津区域估值和利差走势来看，去年这一轮趋势性下行幅度是历史之巨，且经历过后，当前估值和利差几近历史新低，与2016年旗鼓相当。 区域发行成本降低的同时，发行期限也在不断拉长。在这一轮行情演绎当中，认购倍数亦是上了一节台阶，背后一定程度也反映了市场的一致预期和抢购热情。 ➢ 当下的天津，怎么样？ 2023年以来，天津区域基本面有了较大的改善，其中缘由包括：特殊再融资债的发行；区域债务管控措施的持续推进与落地；自身区域基本面的提振，产业基本盘的夯实；区域整体扰动信用环境的事件已然逐步出清。 再次，我们观察，天津市政府财力对债务付息的保障程度：2023年以来，全市可支配财力对债务付息的保障程度开始稳步提高。 从中长期演绎来看，产业基础发展仍然是最关键因素，可以看到天津从去年开始，在招商引资、产业落地方面已然有所不同，而一揽子化债以时间换空间，更是其中关键一步。 ➢ 津城建，会是一面旗帜吗？ 当前信用债市场投研格局确是发生了较大变化：讨论的焦点也和去年大有不同，并非讨论半年、一年久期的资产；当前的天津，更多得考虑3年，甚至3年以上津城建。 考虑到信用基本面和流动性、甚至主体外部评级和长债发行频率，津城建无疑是一面旗帜。 当前无论是从信用整体环境或是天津自身区域基本面来看，从信用维度触发扰动区域波动的概率在降低，尤其是一揽子化债进一步落实深化的大背景下。故而对于长久期津城建，更多是关注债券市场整体环境带来的扰动，包括估值波动和流动性两个方面，而这其中有一者很重要的因素便是票息保护的问题。 当然，我们不否认对于流动性要求较高的市场参与者，仍会有一定的担忧，也是情理之中，毕竟盈亏同源，并非不会产生波动，有时候甚至还不小，但这其中更多要考虑的是一个适合和匹配且需要的问题。 然市场参与机构是多样的，整体利差压缩、拉长期限的趋势和大方向或许不会改变，尽管期间不排除有一些波折，但回过头来思考，去年今时，仍在人生若只如初见，然明年今日，又会如何？ ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.转债行业研究系列：数据中心产业链转债，一文全览-2024/03/25 2.城投、产业、金融债利差跟踪周报20240324：中短端AA-产业债涨幅突出-2024/03/24 3.二永债周度跟踪20240324：城农商中短端交易热度抬升-2024/03/24 4.机构行为跟踪20240324：基金成主要买盘，保险增配地方债-2024/03/24 5.批文审核周度跟踪20240324：本周城投“终止”批文增加，多为私募、区县级-2024/03/24 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 天津城投债，涨了多少？ .......................................................................................................................................... 3 2 当下的天津，怎么样？ ............................................................................................................................................. 5 3 津城建，会是一面旗帜吗？ ...................................................................................................................................... 9 4 风险提示 ............................................................................................................................................................... 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 表格目录 .................................................................................................................................................................. 12 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 写在《津城建，剑指4.0》一周年之际：时间不长，然恍如隔世，一揽子化债政策改变了信用债市场的格局，于天津、津城建而言，更是如此，可以说是标志性旗帜般的存在。 去年今时，尚在讨论半年到一年这个期限段，然今非昔比，已然属于长久期资产讨论的范畴，如何看待？本文聚焦于此。 1 天津城投债，涨了多少？ 首先，我们来看一看，这一年，天津行情演绎到什么程度？ 对比去年此时，当前天津主要发债主体各期限估值水平，3年期限品种多已经在3%以内，估值下行幅度可见一斑，已然需要从久期角度扩展收益。 图1：天津市部分发债主体当前估值、利差水平及近一年变动情况（%、bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：仅计算公募债项；1Y、2Y、3+Y分别取剩余期限在1年内、1-3年、3年以上债项进行计算，下同。 并且对比历史上天津区域估值和利差走势来看，去年这一轮趋势性下行幅度是历史之巨，且经历过后，当前估值和利差几近历史新低，与2016年旗鼓相当。 相应的，我们对比历史不同时期，天津区域城投债估值、信用利差和超额利差的阶段性低点：当前仅超额利差较2016年仍有空间，尚未压缩到2016年那么极致，尤其是3年以上品种，这当中更多是资管机构对期限错配上约束的考虑。 公募1Y3Y3+Y公募1Y3Y3+Y公募1Y3Y3+Y-1Y3Y3+Y天津城市基础设施建设投资集团有限公司AAAAA2.682.482.963.58-377-449-511-569755985125-330-399-465-506 天津轨道交通集团有限公司AAAAA2.512.432.623.47-188-201-223-250605460105-135-150-163-190 天津市地下铁道集团有限公司AAAAA2.532.442.78--156-156-147-615564--98-103-99-天津泰达投资控股有限公司AAAAA-2.722.673.19--714-742-735-8778102--669-690-694- 天津渤海国有资产经营管理有限公司AAAAA-2.972.623.575.52-758-796-770-58810472155322-710-744-707-545天津港(集团)有限公司AAAAA2.572.46-2.97-108-79--1666056-68-51-26--110天津滨海新区建设投资集团有限公司AAAAA(2)2.542.512.94--399-521--696175--360-466--天津保税区投资控股集团有限公司AAAAA-2.562.582.67--418-468-605-736975--374-415-534-天津临港投资控股有限公司AA+AA-4.02----287---222----223---天津泰达城市发展集团有限公司AA+AA-3.243.23---296-328--138134---253-277--天津经济技术开发区国有资产经营有限公司AA+AA-2.642.572.73--434-456--736877--395-406--天津滨海高新区资产管理有限公司AA+AA-2.79----316---99----241---天津海泰控股集团有限公司AA+AA-4.66----254---279----181---天津环城城市基础设施投资有限公司AA+AA(2)3.77-3.77--179--179-170-170--116--116-天津市西青经济开发集团有限公司AA+AA(2)2.74-3.00--271--271-71-80--220--228-天津市武清区国有资产经营投资有限公司AA+AA-2.562.572.81--397-465-467-746878--347-411-417-天津武清经济技术开发区有限公司AAAA-3.102.783.18--464-516--10087104--440-465--天津市北辰区建设开发有限公司AA+AA-3.413.41---446---154153---394---天津北辰科技园区管理有限公司AA+AA-2.612.62---704-732--8073---655-679--天津津南城市建设投资有限公司AA+AA-2.542.572.82--489-514-554-786878--433-461-497-天津宝星建设发展集团有限公司AAAA-4.74----206---294----167---天津市静海城市基础设施建设投资集团有限公司AA+AA-2.92-3.10--538---86-95--505---发行人估值：2024-03-22信用利差：2024-03-22主体评级隐含评级近1年变动（较2023-03-17）近1年变动（较2023-03-17） 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：天津区域城投债估值走势（%） 图3：天津区域城投债信用利差走势（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：历史阶段性低点时期天津区域城投债估值、信用利差及超额利差情况（%、bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：由于2016-10-21、2020-04-30时点个券无隐含评级数据，此处取该主体在2020-07-30隐含评级作近似替代，相关数据与实际或有偏差。 此外，区域发行成本降低的同时，发行期限也在不断拉长。在这一轮行情演绎当中，认购倍数亦是上了一节台阶，背后一定程度也反映了市场的一致预期和抢购热情。 图5：津城建月度平均发行期限及利率（年、%） 图6：天津区域城投债信用利差走势（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：仅统计公募债项。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：仅统计公募债项；认购倍数仅计