本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 城投随笔系列 “陡峭化”的津城建，多短算短？ 2022年06月06日 [Table_Summary]  “陡峭化”的津城建，虽有改善，但症结仍存 从津城建一级发行和二级利差变化可以看到，2021年6月天津恳谈会后市场有明显改善（无论从发行净融资还是二级利差的变化角度观察）。但中长期视角下症结并未消除，短端利差压缩、短券市场青睐这些有很大程度上是今年以来较为特殊的市场行情推动的，中长期短债滚续压力仍然存在，故而我们从津城建存量债券未来到期分布入手，结构性分化之下合理推演不同券种的接续稳定性，由此合理推演津城建持有久期的“安全区间”。  未来怎么看，多短算短？ 我们结合津城建信用债到期回售以及分券种分析下的到期回售压力来看： （1）津城建的短债滚续状态在中短期内仍是一种常态化的状态，今年以来 逐步发出来的一些中长期债券不足以扭转这一情况，且短期内靠区域自发内生性 改善很难，而2022-2023年有不少往年中长期的老债集中到期或会进一步反助 推债券短期化； （2）2022年6-8月份是第一个到期高峰，除了短融和超短融的弱稳态滚 续之外，历史发行的中长期公司债到期规模也不小，但好在当下市场情绪助推，如果考虑最底线情况以短债来接续，这部分资金增量可以期待，这也是市场追捧 该期限内短债很重要的支撑； （3）2022年12月是第二个小高峰，中票和公司债到期回售加起来在60 亿元左右，相对此前其他月份提升不少，但绝对量仍并未大幅超出可控范围，对应的存量债券期限是半年左右； （4）2023年4月是第三个高峰，按目前的发行滚续情况合理推演，短融 和超短到明年同期月均到期不会低，而关键在于彼时的中票和公司债都处于到 期回售高峰期，加起来超过100亿元的体量，对应的存量债券期限便是1年左右， 当下利差也是在这个位置有明显分化。 按照我们文中提到的方法分析，若市场情绪按当下情形线性推演，仅简单考虑以短债的方式来接续，这块资金也还算有方式可以去应对解决，只是相比其他月份来说，压力大一些。当然，上述分析存在不少的局限性，并且未来的或有变化难以一概而论，只是从当下情况和区域政治金融生态合理推演，1年以内这个期限还算比较有确定性，2023年4月这个节点是关键。对于超过1年的券，这块收益如若有所考虑，亦可。我们线性推演中期内津城建或进入一个短债弱稳态滚续的常态，关键在于我们对于未来可能出现的或有波动是否有一个稳定的负债端去匹配，否则很难从基本面层面简单说清楚。  风险提示：数据统计口径问题；信用风险事件超预期；宏观经济下行、地方政府债务压力超预期。 [Table_Author] 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理： 刘雪 执业证号： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.资本补充类工具专题：二级资本债，机会仍在路上 2.经济金融数据预测专题：经济弱复苏，5月经济金融数据怎么看？ 3.城投随笔系列：城投交易所批文审核放松了？ 4.土地专题：土地使用权注销是什么 5.城投区域研究与分析系列：四个维度再审视天津 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目 录 1 “陡峭化”的津城建一二级表现如何？ ......................................................................................................................... 3 2 未来怎么看？多短算短？ ......................................................................................................................................... 7 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 表格目录 .................................................................................................................................................................. 12 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 纠结的行情仍在继续，结构性资产荒的深化促使着市场在探讨是否要进一步在信用下沉或者久期上做做文章，哪怕存在“最后一杯羹”不容易分的问题。 而这个问题在津城建身上同样体现的淋漓尽致，收益率曲线陡峭化的津城建未来会如何演绎？久期多短算短？本文聚焦于此。 1 “陡峭化”的津城建一二级表现如何？ 首先，我们看一看津城建存量债券的情况： 第一，从存量规模来看，截至2022年5月31日，津城建1存量信用债规模1500+亿元，其中1年期内到期或进入回售期的规模超过1000亿元，占比很高，滚短债也一直是津城建存在的问题。 第二，从二级市场来看，观察估值及信用利差变化，曲线愈发“陡峭化”。 从津城建不同期限个券当前时点估值及信用利差来看，剩余期限在0-2月、2-4月、4-6月、6-12月的个券的平均利差分别为128bp、115bp、116bp、152bp；剩余期限在1-2年、2-3年、3年及以上的个券的平均利差分别为224bp、356bp、450bp。很明显，1年这个期限节点是很明显的分界，1年以内曲线压缩的还算比较平坦，尤其是6个月以内。 图1：不同期限AAA中债中短期票据信用利差（bp） 图2：不同期限津城建存量债券估值及利差（%，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2022-06-02，下同；横轴系期限，单位为年 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2022-05-31，下同；横轴系期限，M指月，Y指年。 其次，我们观察津城建历史过往的发行净融资情况： 整体来看，永煤事件是一个分水岭：2020年11月永煤事件之前，津城建发行及净融资情况尚属顺畅，多处于债券净融入状态。 2020年下半年，尤其是永煤违约后，津城建发行规模虽中枢有所抬升，但叠加到期高峰，其持续处于债券净偿还状态。而2021年“天津恳谈会”后，也即 1 指“天津城市基础设施建设投资集团有限公司”，全文同。 0.0015.0030.0045.0060.000.00.20.50.81.21.62.02.42.83.23.64.04.44.801002003004005000.002.004.006.008.00(0,2M](2M,4M](4M,6M](0.5Y,1Y](1Y,2Y](2Y,3Y][3Y,?)收益率（行权）信用利差（右） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 固收专题研究 2021下半年起，津城建信用债的发行与偿还整体维持弱平衡状态，债券净融资有所好转。 发行期限上，呈现出相类似的变化趋势：2020年11月永煤违约后，津城建一度仅能发1年期内的短券，市场认可度的变化可见一斑，2021年下半年起才有3年期的中长债发行，且长债发行比例在今年以来有所增加。 对应的，2021年以来，津城建新发券以超短为主，且超短的月发行规模愈发增加；而2022年以来，津城建1年期的短融及更长期限的中票、一般公司债的发行也愈发多了起来。 发行利率上：永煤违约后，津城建各期限债券发行利率及发行利差均有上行，并且市场情绪弱化叠加到期高峰致使时不时便有高估值抛盘，牵绕着市场，而在恳谈会叠加金融资源加持之下，市场有所缓和，2021年下半年有所下行。 而今年以来，弱稳态持续，机构顺势而为，1年期内短券发行利率及利差亦可见明显下行，并且其中非银一级参与量合理预估也有提升。 图3：津城建信用债月度发行及净融资走势（亿元） 图4：津城建信用债发行期限分布 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 -100-50050100150-100-500501001502019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04净融资（右）发行规模偿还规模0%20%40%60%80%100%2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05(0,1](1,3](3,5](5,?) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 固收专题研究 图5：津城建信用债发行类型分布（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：津城建信用债月度发行利率（%） 图7：津城建信用债月度发行利差（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步观察津城建的二级利差走势： 可以看到，2020年11月永煤违约前，各期限利差水平整体还处于低位徘徊状态。永煤事件后，津城建各期限信用利差开始大幅走阔且出现分化，尤其在2021年上半年那个阶段，多因素叠加，短券受到集中抛售调整的最凶猛。 这一状态持续到天津恳谈会：2021年6月底恳谈会后，津城建各期限信用利差进入压缩下行区间，节奏上来说先从短券开始，期限逐步拉长，其中1年期内的短券信用利差收窄最为明显，基本回到永煤违约前位置；1年期以上中长券利差虽有收窄，但一方面时间有滞后，另一方面在幅度上也不及短券。 进入2022年，结构性“资产荒”行情下，津城建短端受到市场青睐，利差再时间超短融短融中票一般公司债时间超短融短融中票一般公司债2019-01-3530472020-111015--2019-02-25-252020-1210---2019-04---392021-0160---2019-05--20452021-0210--102019-06252030182021-0375--102019-07--10452021-0460---2019-081515-102021-0540---2019-0915-25-2021-0695---2019-10--15262021-076510-252019-11151530-2021-089715-262019-12-15-302021-0995-10212020-011520-302021-1050--42020-0220--302021-11