投资逻辑
投资逻辑 天然气市场能否重回平衡的关键在于欧美。我们分析了天然气主要出口国家2024年的对外供应能力以及主要进口国 家的需求变化，认为2024年除欧美以外地区的天然气供需变化可大致抵消以达到相对平衡状态，2024年市场能否回归平衡的关键在于欧洲需求变化以及美国供需变化。 冬季天然气需求开始回升。我们预计2024年10月-2025年2月，欧洲LDZ（主要为居民和商业）用气量将同比+9.27%， 美国居民和商业用电量将同比+9.59%。根据目前的气象预测，2024年夏季北半球仍将偏暖，从而刺激夏季用电量增长，2024-2025年冬季大概率为拉尼娜现象，欧洲气温偏冷而美国气温偏暖。由于预计2024年欧洲经济较不景气以及新能源发电增长，预计2024年3月-2025年2月欧洲工业及发电需求将同比-3.67%；2024年3、4月欧洲温度较高，欧洲居民及商业用气量继续下降，但2024年10月-2025年2月受气温同比下降影响，用气量将同比+9.27%。预计未 来一年内，美国工业及发电用气量将同比+0.30%；虽然拉尼娜现象之下美国冬季偏暖，但2023-2024年冬季美国气温 严重偏暖，因此预计2024年11月-2025年2月美国居民及商业用气量将同比+9.59%。 美国需进行减产以帮助市场回归平衡。我们认为在11月之前的累库周期内，天然气市场要达到相对平衡水平，美国 需要在2024年3-9月减产至产量同比减少约8000万立方米/天。由于美国独立油企的单位产气成本大多略高于2美元/Mcfe，当前的气价下继续生产已无利可图；同时参考历史经验，以往当美国气价跌至2美元/MMBtu以下后，美国的天然气产量均会下降，直至价格回升至2.5美元/MMBtu以上，因此我们认为本轮气价下跌之后美国油企将再次进行较大规模减产。我们假设在这个累库周期内，欧美的天然气需求下降需要通过美国减产和欧美加快累库承担，在不同的累库速度假设下，美国在2024年3-9月期间的天然气产量需要分别同比下降8122/7509/6897万立方米/天，以抵消消费量下降的影响。 美国或将进行更大规模的减产，足以帮助市场回归平衡。若美国天然气减产规模不足，将会使市场处于持续过剩状态， 我们认为，价格不上涨至页岩气生产商获得一定利润时将会有越来越多的生产商加入减产队伍，在此前计算的为达到市场平衡所需的减产规模下，欧美天然气库存将在2024年10月达到历史最高值，因此最终实际的减产规模或超过上述所需的规模。在我们的大规模减产假设下，2024年3月-2025年2月，美国天然气产量同比-4.28%，欧美天然气库存将在2024年6月达到正常水平，2025年2月底欧美天然气库存将回落至867亿立方米的较低水平；HH现货价在冬 季可达到3美元/MMBtu以上，较2024年3月19日的1.55美元/MMBtu相比涨幅为93.54%。在中等规模减产假设下， 2024年3月-2025年2月，美国天然气产量同比-1.60%，欧美天然气库存将在2024年12月达到正常水平，2025年2 月底欧美天然气库存将回落至1156亿立方米的中等水平；HH现货价在冬季可上涨至2.5美元/MMBtu以上，较2024 年3月19日的价格相比涨幅为61.29%。 风险提示 2024-2025年冬季气温下降不足预期的风险；经济增速不及预期的风险；天然气减产规模不足的风险；欧美以外市场供需发生巨大变化的风险；其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。 内容目录 当前天然气供应过剩5 欧美供需变化至关重要6 下个冬季欧美需求或将回升10 2024-2025年气温利于天然气需求10 下个冬季欧洲天然气需求或将增长12 下个冬季美国天然气需求或将增长14 美国减产以支持市场重回平衡16 美国正处于本轮天然气减产初期，减产规模或将继续扩大16 为帮助市场走向平衡，美国需要进行多大规模的减产？18 美国实际减产规模或足以将帮助市场回归平衡22 风险提示23 图表目录 图表1：全球气价(美元/MMBtu)5 图表2：美国天然气库存(亿立方米)5 图表3：欧盟及英国天然气库存(亿立方米)5 图表4：主要地区2023与2019年天然气供需变化(亿立方米/天)6 图表5：欧洲主要国家(11国)天然气消费量(百万立方米/天)6 图表6：美国四行业天然气周度消费量(百万立方米/天)6 图表7：2023年主要国家天然气供需差额(亿立方米/天)7 图表8：俄罗斯-欧洲主要供气管道供应量(百万立方米/天)7 图表9：西伯利亚力量管道7 图表10：俄罗斯LNG液化站利用情况8 图表11：俄罗斯LNG出口量(百万立方米/天)8 图表12：挪威对英国及欧洲大陆管道输气量(百万立方米/天)8 图表13：挪威2024年天然气产量预测(百万立方米/天)8 图表14：卡塔尔LNG液化站利用情况9 图表15：卡塔尔LNG出口量(百万立方米/天)9 图表16：澳大利亚LNG液化站利用情况9 图表17：澳大利亚LNG出口量(百万立方米/天)9 图表18：重点关注欧美供需变化10 图表19：2024年6月气温预测(高于历史同期温度)11 图表20：2024年7月气温预测(高于历史同期温度)11 图表21：2024年冬季大概率转为拉尼娜现象11 图表22：大多模型认为拉尼娜现象将在夏末活跃11 图表23：拉尼娜现象的冬季，欧洲通常偏冷，美国北部偏冷而南部偏暖12 图表24：欧盟及英国天然气消费量预测12 图表25：欧洲主要国家（7国）本地分销区消费者天然气消费量(百万立方米/天)13 图表26：欧洲样本气象站月均气温(℃)13 图表27：欧洲冬季LDZ消费量对气温回归结果13 图表28：欧洲主要国家（7国）工业及发电天然气消费量(百万立方米/天)14 图表29：美国天然气消费量预测(百万立方米/天)14 图表30：美国居民及商业天然气消费量(百万立方米/天)15 图表31：美国样本气象站月均气温(℃)15 图表32：美国冬季居民及商业消费量对气温回归结果15 图表33：美国工业及发电天然气消费量(百万立方米/天)16 图表34：美国干天然气周产量(百万立方米/天)16 图表35：美国部分页岩油企产量(百万立方米/天)17 图表36：部分页岩气生产商2023年天然气OPEX(美元/Mcf)17 图表37：美国干天然气历史产量(百万立方米/天)17 图表38：2015-2016年HH连一(美元/MMBtu)18 图表39：2019-2020年HH连一(美元/MMBtu)18 图表40：美国LNG出口结构18 图表41：欧洲LNG进口结构18 图表42：冬季前欧美天然气需求减少需通过美国减产及加快累库速度承担19 图表43：情形一：为市场达到平衡所需的美国天然气产量(百万立方米/天)19 图表44：情形一下的欧盟及英国天然气库存(亿立方米)20 图表45：情形一下的美国天然气库存(亿立方米)20 图表46：情形二：为市场达到平衡所需的美国天然气产量(百万立方米/天)20 图表47：情形二下的欧盟及英国天然气库存(亿立方米)21 图表48：情形二下的美国天然气库存(亿立方米)21 图表49：情形三：为市场达到平衡所需的美国天然气产量(百万立方米/天)21 图表50：情形三下的欧盟及英国天然气库存(亿立方米)22 图表51：情形三下的美国天然气库存(亿立方米)22 图表52：大规模减产后的美国天然气产量(百万立方米/天)22 图表53：大规模减产后的欧美天然气库存(亿立方米)22 图表54：中等规模减产后的美国天然气产量(百万立方米/天)23 图表55：中等规模减产后的欧美天然气库存(亿立方米)23 当前天然气供应过剩 天然气供应转向过剩，全球气价下跌。2023年11月开始，全球气价经历了一轮大幅下跌，2022年11月1日，TTF连一、JKM连一和HH连一价格分别为33.81/28/5.71美元/MMBtu， 3月22日，三个合约价格分别为8.61/9/1.66美元/MMBtu，下跌幅度分别为74.54%/67.86%/70.97%。目前美国气价处于历史低位，欧洲气价处于历史（俄乌冲突之前）较高水平，但是俄乌冲突后的低位。 图表1：全球气价(美元/MMBtu) 来源：Refinitiv，Wind，数字未来实验室，国金证券研究所 图表2：美国天然气库存(亿立方米)图表3：欧盟及英国天然气库存(亿立方米) 来源：EIA，数字未来实验室，国金证券研究所来源：AGSI，数字未来实验室，国金证券研究所 虽然欧洲大幅削减俄罗斯管道气进口导致2023年俄罗斯天然气产量较2019年下降3.07 亿立方米/天，但期间欧洲天然气需求大幅下降2.25亿立方米/天，同时美国产量增长2.98亿立方米，因此天然气市场不再因俄罗斯减产而供应紧张。2023-2024年的冬季，由于欧洲工业生产衰退以及气温偏高，欧洲天然气消费量持续不足。 图表4：主要地区2023与2019年天然气供需变化(亿立方米/天) 来源：RystadEnergy，数字未来实验室，国金证券研究所 图表5：欧洲主要国家(11国)天然气消费量(百万立方米 /天) 图表6：美国四行业天然气周度消费量(百万立方米/天) 来源：Refinitiv，数字未来实验室，国金证券研究所来源：Refinitiv，数字未来实验室，国金证券研究所 欧美供需变化至关重要 我们使用2023年各国天然气的本国供需差额（产量-消费量）来衡量该国天然气的对外供应和需求规模，其中对外需求规模最大的国家或地区主要是中国、日韩和欧洲，对外供应规模最大的国家主要是美国、俄罗斯、卡塔尔、挪威和澳大利亚。 图表7：2023年主要国家天然气供需差额(亿立方米/天) 来源：RystadEnergy，数字未来实验室，国金证券研究所 俄罗斯并不缺乏天然气产能，目前俄罗斯天然气产量取决于出口能力，因此考虑俄罗斯天然气对外供应量需关注其出口能力的变化。 2025年俄罗斯对欧洲管道气出口或将减少。2022年底开始，俄罗斯对欧洲（除土耳其）的管道气供应只剩下经过乌克兰VelkeKapusany节点的约3900万立方米/天，允许俄罗斯天然气通过乌克兰的过境协议将在2024年到期，目前来看乌克兰并不会延长该协议， 因此这部分出口或将在2024年底结束。 俄罗斯对中国管道气出口或将继续增加。2019年，俄罗斯通向中国的西伯利亚力量管道竣工，该管道运输能力为380亿立方米/年，2023年输气量为227亿立方米，据RystadEnergy预计，2024年输气量可达到320亿立方米并于2025年达到满负荷，其余管道的建设则仍需多年才能完成，即2024年俄罗斯对中国管道气出口量或将增加约2548万立方米 /天。 图表8：俄罗斯-欧洲主要供气管道供应量(百万立方米/天) 图表9：西伯利亚力量管道 来源：Refinitiv，数字未来实验室，国金证券研究所来源：RystadEnergy，数字未来实验室，国金证券研究所 预计俄罗斯LNG出口变化不大。目前俄罗斯LNG出口没有因制裁而减少，虽然欧盟对停止进口俄罗斯LNG有所讨论，但目前尚未采取实际措施，不排除欧盟从2024年开始减少对俄罗斯LNG的依赖。俄罗斯ArcticLNG2项目的第一条产线已开始调试，该产线的产能为2459万立方米/天，该项目受美国制裁影响，实际投产或许将推迟至2024年晚些时候。 图表10：俄罗斯LNG液化站利用情况图表11：俄罗斯LNG出口量(百万立方米/天) 来源：Refinitiv，数字未来实验室，国金证券研究所来源：Refinitiv，RystadEnergy。数字未来实验室，国金证券研究所 预计挪威夏季天然气产量将增长。挪威LNG出口规模较小，生产的天然气除本国使用外大多通过管道运输至欧洲其他国家。2023年夏季，由于气田大规模检修减产，挪威对英国及欧洲大陆管道气运输量大幅下降，由往常的3亿立方米/天左右下降至最低1亿立方米/ 天。根据挪威近海管理局预计，在2