每日晨报

2024年3月26日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 宏 观 ：新 质 生 产 力 的 内 涵 和 外 延 。新 质 生 产 力 ，形 成 于“百 年 未 有 之 大 变 局 ”的 全 球 背 景 ，建 基 于“ 社 会 主 要 矛 盾 转 换 ”之 后 的 中 国 实 践 。时 代 的 变 迁 带 来了 经 济 发 展 模 式 的 深 刻 变 革 ，引 发 了 政 策 目 标 的 调 整 、需 求 结 构 的 演 变 、产 业结 构 的 升 级 ，以 及 生 产 要 素 范 围 扩 大 、结 构 调 整 与 组 合 方 式 变 化 。每 一 个 方 面都 标 志 着 中 国 经 济 正 在 并 将 持 续 经 历 质 变 ， 这 将 改 变 资 产 配 置 的 底 层 逻 辑 。2024年 《 政 府 工 作 报 告 》 明 确 加 快 发 展 新 质 生 产 力 的 三 大 举 措 ： 一 是 推 动 产业 链 供 应 链 优 化 升 级 ；二 是 积 极 培 育 新 兴 产 业 和 未 来 产 业 ；三 是 深 入 推 进 数 字经 济 创 新 发 展 。这 在 实 践 层 面 上 将 新 质 生 产 力 落 实 到 了 新 兴 产 业 、未 来 产 业 、数 字 经 济 等 技 术 与 行业 之 上 。 环 保 公 用 ：政 策 持 续 完 善 ，火 电 转 型 可 期 、新 能 源 方 向 明 确— —《2024年 能源 工 作 指 导 意 见 》点 评 。“ 指 导 意 见 ”强 调 了 化 石 能 源 的 能 源 完 全 兜 底 保 障 重任 以 及 清 洁 化 低 碳 发 展 道 路 ，也 明 确 提 出 多 个 举 措 、政 策 为 新 能 源 成 为 主 力 电源“ 保 驾 护 航 ”，电 力 行 业 持 续 向 好 。短 期 推 荐 具 备 政 策 催 化 、业 绩 持 续 改 善 、估 值 有 提 升 空 间 的 火 电 板 块 ， 此 外 也 应 关 注 煤 电 一 体 化 以 及 燃 机 产 业 链 的 投资 机 会 ；核 电 、水 电 业 绩 确 定 性 高 ，分 红 能 力 强 ，具 备 长 期 配 置 价 值 ，新 能 源相 关 政 策 持 续 完 善 ，长 期 成 长 空 间 广 阔 ，可 逢 低 进 行 战 略 性 配 置 。个 股 方 面 ，建 议 关 注 ：皖 能 电 力 、浙 能电 力 、华 电 国 际 、国 电 电 力 、华 能 国 际 、长 江 电 力 、川 投 能 源 、 中 国 广 核 、 中 国 核 电 、 九 丰 能 源 等 。 数 字 经 济 ：提 升 虚 拟 现 实 产 业 发 展 ，促 进AI+新 质 生 产 力 升 级 。数 字 经 济 将 引领 新 质 生 产 力 ，推 动 各 行 各 业 的 数 字 化 进 步 。从 虚 拟 现 实 这 一 子 领 域 来 看 ，以人 工 智 能 技 术 为 代 表 的 新 质 生 产 力 对 虚 拟 现 实 领 域 的 加 成 主 要 表 现 在 资 源 制作 的 效 率 提 升 、 虚 拟 环 境 的 动 态 交 互 能 力 增 强 以 及 三 维 模 型 生 成 的 精 度 和 速度 提 高 。我 们 认 为 这 些 进 步 不 仅 降 低 了 开 发 成 本 ，加 速 了 内 容 创 造 ，还 为 虚 拟现 实 体 验 提 供 了 更 丰 富 的 视 觉 效 果 和 更 深 层 次 的 互 动 性 。随 着AI技 术 的 不 断进 化 ， 我 们 可 以 预期 产 业 内 将 迎 来 更 加 多 样 化 的 应 用 场 景 和 更 深 度 的 用 户 沉浸 体 验 。 建 议 关 注 在 相 关 内 容 生 态 已 有 布 局 的 公 司 ： 芒 果 超 媒 （300413.SZ）、恒 信 东 方 （300081.SZ）、 恺 英 网 络 （002517.SZ）、 锋 尚 文 化 （300860.SZ） 等 。 宏观：后续政府债发行节奏或决定市场利率走势 1、 核 心 观 点 从 历 史 经 验 来 看 ，当 实 体 融 资 需 求 降 低 ，而 政 府 债 券 融 资 占 社 融 比 重 较 高 时 期 ，新 增 政 府 债 券 的 供 给 与 市 场 利 率 相 关 性显 著 提 升 ，例 如2018年 底 、2019年 下 半 年 、2020年 上 半 年 、2021年 底 至2022年 初 、2023年 下 半 年 至 今 ，均 是 如 此 。从 去年 四 季 度 以 来 ，政 府 债 融 资 占 比 始 终 处 于 高 位 ，且 目 前 尚 未 看 到 实 体 融 资 需 求 的 显 著 改 善 。因 此 ，我 们 认 为 今 年 后 续 政 府 债券 的 发 行 节 奏 或 将 显 著 影 响 后 三 个 季 度 资 金 压 力 和 利 率 水 平 ，以 及 货 币 政 策 走 向 。有 必 要 对 其 发 行 规 模 和 节 奏 进 行 测 算 和 推演 。 今 年 财 政 可 用 资 金 大 于 去 年 ， 但 政 府 债 总 供 给 小 于 去 年 ， 发 行 节 奏 较 为 重 要 。2024年 全 年 新 增 政 府 债 券 合 计 为8.96万亿（3.34万 亿 国 债 、3.9万 亿 专 项 债 、1万 亿 特 别 国 债 、0.72万 亿 一 般 债 ），但 考 虑 到 去 年 的 万 亿 国 债 大 部 分 在 今 年 使 用（ 按8000亿 计 算 ）， 今 年 政 府 债 务 提 供 的 实 际 资 金 规 模 为9.76万 亿 ， 显 著 大 于 去 年7.88万 亿 。 但 去 年 由 于 特 殊 再 融 资 债 券 的 发行 ，实 际 政 府 债 券 供 给 为9.6万 亿 。考 虑 到 当 前 地 方 债 务 限 额 的“ 余 粮 ”已 经 不 足 一 万 亿 ，继 续 大 规 模 发 行 特 殊 再 融 资 债 券的 可 能 性 较 小 ， 因 此 ，2024年 整 体 新 增 政 府 债 供 给8.96万 亿 ， 小 于 去 年 的9.6万 亿 。 当 前 政 府 债 券 发 行 进 度 如 何 ？目 前 各 类 政 府 债 的 总 发 行 进 度 为15.7%，略 低 于 过 去 五 年 平 均 水 平（17.8%）。其 中 主 要 是专 项 债 发 行 进 度（13.6%）大 幅 低 于 往 年 均 值（25%），一 般 债 发 行 进 度 基 本 与 往 年 持 平 ，国 债 发 行 显 著 前 置 ，目 前 已 使 用 全年 限 额18.2%， 高 于 过 去 五 年 的 平 均 水 平 的2%。 根 据 之 前 各 地 方 政 府 公 布 的 一 季 度 地 方 政 府 债 券 发 行 计 划 ， 一 般 债 目 前 基本 发 行 完 毕 ， 专 项 债 仍 有 约2100亿 左 右 尚 未 发 行 。 国 债 方 面 按 照 当 前 发 行 节 奏 估 计 一 季 度 还 有2200亿 左 右 发 行 规 模 。 后 续 三 季 度 政 府 债 券 如 何 发 行？ 债 券 供 给 和 资 金 压 力 如 何 ？按 照 上 述 地 方 债 和 国 债 一 季 度 的 发 行 规 模 测 算 ， 我 们 预 计今 年 后 三 季 度 还 有 总 计 约7.1万 亿（ 略 小 于 去 年 同 期 的7.8万 亿 ）的 政 府 债 券 净 融 资 规 模 ，其 中 包 括3.15万 亿 专 项 债 、2.5万亿 国 债 、0.45万 亿 一 般 债 以 及 尚 未 开 始 发 行 的1万 亿 特 别 国 债 。我 们 预 计 特 别 国 债 或 将 在4月 开 始 发 行 ，且 大 概 率 采 取 公 开发 行 加 定 向 降 准 的 方 式 。 因 此 将 其 纳 入 后 续 债 券 供 给 ， 对 后 续 政 府 债 发 行 节 奏 或 存 在 三 种 可 能 的 发 行 路 径 。 三 种 政 府 债 券 发 行 路 径 推 演 ：路 径1：简 单 的 总 量 平 滑 发 行 ，即7.1万 亿 政 府 债 按 月 平 均 至 后 续9个 月（ 每 月 约8000亿发 行 规 模 ）， 这 种 发 行 方 式 有 助 于 呵 护 资 金 面 的 年 度 内 平 稳 ， 但 可 能 造 成 部 分 资 金 难 以 在 当 年 形 成 实 物 工 作 量 ， 尤 其 是 对 用于 投 资 的 专 项 债 而 言 ，往 年 基 本 均 在9月 底 前 发 行 完 毕 ；路 径2：九 月 前 集 中 发 行 专 项 债 和 特 别 国 债 ，一 般 债 和 国 债 平 滑 发行 ，此 种 发 行 方 式 能 够 最 大 限 度 保 障 政 府 债 在 当 年 流 入 实 体 ，但 相 应 的 二 、三 季 度 的 债 券 发 行 压 力 较 大（ 每 月 约1万 亿 发 行规 模 ）；路 径3：9月 前 集 中 发 行 专 项 债 和 特 别 国 债 ，一 般 债 和 国 债 发 行 相 对 后 置 ，相 比 较 而 言 ，此 种 发 行 路 径 能 够 兼 顾 债 券资 金 形 成 实 物 工 作 量 和 平 滑 资 金 压 力 的 需 求 ， 我 们 认 为 是 相 对 更 优 解 。 但 需 要 注 意 的 是， 无 论 上 述 哪 种 发 行 路 径 ， 今 年 二 、三 季 度 的 政 府 债 供 给 压 力 都 将 大 于 去 年 同 期 ，路 径1和 路 径3或 在 今 年7月 份 之 后 供 给 量 小 于 去 年 ，路 径2则 需 在9月 份 之后 。 三 点 主 要 结 论 ：一 是 从 政 府 债 发 行 的 路 径 推 演 来 看 ，今 年 二 、三 季 度 的 资 金 供 给 压 力 将 大 于 去 年 ，届 时 可 能 是 货 币 政 策降 准 、降 息 配 合 的 时 间 窗 口 ；二 是 在 当 前 财 政 和 货 币 政 策 协 同 配 合 的 政 策 导 向 下 ，财 政 或 需 采 取 第 三 种 政 府 债 发 行 路 径 ，以配 合 货 币 政 策 平 滑 年 内 资 金 压 力 ，那 么 二 三 季 度 的 地 方 一 般 债 和 普 通 国 债 发 行 则 需 要 放 慢 节 奏 ；三 是 根 据 历 史 经 验 来 看 ，在二 、 三 季 度 政 府 债 供 给 显 著 提 升 的 情 景 下 ， 如 果 后 续市 场 融 资 需 求 仍 未 显 著 改 善 ， 那 么 资 金 利 率 水 平 短 期 上 行 的 可 能 性 较高 。 风 险 提 示 ： 1.政 策 理 解 不 到 位 的 风 险 。2.财 政 政 策 不 及 预 期 的 风 险 。3.经 济 超 预 期 下 行 的 风 险 。 （分析师：章俊） 宏观：新质生产力的内涵和外延 1、 核 心 观 点 新 质 生 产 力 ，形 成 于“ 百 年 未 有 之 大 变 局 ”的 全 球 背 景 ，建 基 于“ 社 会 主 要 矛 盾 转 换 ”之 后 的 中 国 实 践 。时 代 的 变 迁 带来 了 经 济 发 展 模 式 的 深 刻 变 革 ，引 发 了 政 策 目 标 的 调 整 、需 求 结 构 的 演 变 、产 业 结 构 的 升 级 ，以 及 生 产 要 素 范 围 扩 大 、结 构调 整 与 组 合 方 式 变 化 。 每 一 个 方 面 都 标 志 着 中 国 经 济 正 在 并 将 持 续 经 历 质 变 ， 这 将 改 变 资 产 配