玻璃纤维行业2024年年度策略：守得云开见月明

守得云开见月明——玻璃纤维行业2024年年度策略2023年12月29日证券分析师 ：黄诗涛执业证书编号：S0600521120004联系邮箱：huangshitao@dwzq.com.cn证券分析师 ：房大磊执业证书编号：S0600522100001联系邮箱：fangdl@dwzq.com.cn证券分析师 ：石峰源执业证书编号：S0600521120001联系邮箱：shify@dwzq.com.cn研究助理：杨晓曦执业证书编号：S0600122080042联系邮箱：yangxx@dwzq.com.cn证券研究报告·行业研究·玻璃纤维 核心观点1◼2023年回顾：供强需弱下行业景气进一步下行，中小企业面临生存压力（1）2023年粗纱与电子纱净新增有效产能分别为38.7/2.9万吨，同比分别+7.2%/+2.8%，供给虽略有新增但同比增幅已收窄，且部分产线投产计划已有多轮推迟，厂商也可通过“新点火+冷修”组合置换效益不高的老旧产能，供应压力整体可控；（2）2023年风电装机平稳增长，建筑建材等需求仍承压，内需修复弱于预期，出口表现低位运行，市场需求偏弱；（3）行业库存自2022年起波动上行，截至23年11月底国内样本厂商原纱库存为80.6万吨（2.2个月），供强需弱格局下年内玻纤价格进一步探底；23年1-9月规模以上玻璃纤维及制品工业主营业务收入同比下滑7.1%，利润总额同比下降53.5%；重点公司存货周转天数达到阶段性高点，位于成本曲线中后端的企业或已连续3个季度以上亏损，面临生存压力。◼2024年展望：粗纱或维持供需弱平衡，若低效产能主动/被动出清+行业格局优化，景气有望底部反弹；电子纱库存消化较为充分，供需平衡趋紧，景气度有望先行回暖。（1）风电、热塑等需求有望温和增长，建筑建材等传统领域仍待修复，外需存在不确定性，关注电子纱（消费电子复苏以及5G+、 AI等重大创新）、光伏边框（产业化加速、渗透率提升）等结构性亮点。（2）行业景气回落下产能投放速度继续放缓。测算2024年粗纱净新增产能为21.2万吨，较2023年净新增38万吨进一步缩减；电子纱2024年有效产能将与2023年持平；中国巨石2024年将净新增14万吨有效产能，体现龙头在行业下行期的逆势扩张战略；（3）粗纱或维持供需弱平衡，电子纱库存消化相对充分，景气有望先行反弹。假设2024年粗纱表观消费量在悲观/中性/乐观预期下分别为566/594/622万吨，同比分别+1%/+6%/+11%，对应2024年粗纱整体库存将+0.1/-0.4个月，中性情境下基本供需平衡。电子纱产业链库存消化相对充分，供给增量极为有限，供需平衡趋紧，若下游需求回暖信号明确，景气度先于粗纱出现反弹；（4）进一步演绎：若高窑龄、高成本供给超预期收缩，利好粗纱整体库存缩减以及行业格局优化，奠定景气向上基础。在需求向上弹性较弱的情形下，因高库存压力，粗纱价格或将继续筑底，有望加速高窑龄、高成本产能冷修，利好粗纱整体库存缩减以及行业格局优化，奠定下一轮景气向上基础。◼投资建议：（1）2023年供强需弱带来玻纤行业景气继续下行，风电装机不及预期，建筑建材等领域需求仍阶段性承压，内需整体未见明显修复，外需方面亦表现较为平淡；但经历前期明显下调后，粗纱价格在二三线企业成本支撑下有望逐步趋稳。中期新增供给有望随着景气低位持续时间延长进一步放缓，但在建产能释放和消化仍有一个过程，叠加行业竞争态势的变化，供需平衡的充分修复和景气回升时间仍有待观察。电子纱/布供给出清相对更为充分，但产业链较为悲观的预期仍有待扭转，终端需求改善信号以及下游增加库存将是反弹催化剂，有望看到中期价格中枢的回升。（2）但中长期来看，落后产能出清有望加速，玻纤成本的下降也为新应用的拓展和渗透率的提升提供催化剂，随着风电、新能源车等领域用量持续增长，光伏组件边框等新兴应用领域持续拓展，行业容量有望持续增长，产品结构的调整有利于龙头构筑新的壁垒，盈利稳定性也将提升。（3）当前板块估值处于历史低位，需求上升预期有望推动估值修复，推荐中国巨石，建议关注中材科技、山东玻纤、长海股份、宏和科技等。◼风险提示：行业内新增产能超预期的风险；需求进一步恶化的风险；原燃料价格上升超预期的风险。 目录22023年回顾：供强需弱下行业景气进一步下行，中小企业面临生存压力2024年展望：✓内需有望温和增长，外需存在不确定性，关注电子纱/光伏边框等结构性亮点✓行业景气回落下产能投放速度继续放缓，2024年净新增有效产能体量将较2023年进一步缩减✓粗纱或维持供需弱平衡，电子纱景气有望先行反弹✓若粗纱低效产能主动/被动出清，有望重塑行业供需格局投资建议与板块主要公司盈利预测风险提示 31、2023年回顾：供强需弱下行业景气进一步下行，中小企业面临生存压力省份生产企业生产线设计产能（万吨）在产产品点火/冷修停产时间新点火产线山东省泰山玻纤泰山玻纤邹城6线6电子纱2021年12月河北省邢台金牛金牛4线10无碱粗纱2022年4月四川省四川裕达德阳裕达1线3无碱粗纱2022年5月四川省中国巨石巨石成都3线15无碱粗纱2022年5月江西省九江华源华源1线6无碱粗纱2022年6月浙江省中国巨石桐乡智能电子纱线3线10电子纱2022年6月重庆市重庆三磊三磊S02线12无碱粗纱2022年6月重庆市重庆国际重庆国际玻纤池窑长寿F12线15无碱粗纱2022年7月江西省中国巨石巨石九江4线20无碱粗纱2023年5月重庆市重庆国际长寿F13线15无碱粗纱2023年10月复产点火产线山东省泰山玻纤泰山玻纤邹城4线12无碱粗纱2023年1月（2022年5月冷修，6改12）四川省台嘉玻纤台嘉成都1线3电子纱2023年3月（2022年10月停产）重庆市重庆国际大渡口F02线6无碱粗纱2023年3月（2022年9月冷修，5改6）冷修停产产线山东省泰山玻纤泰山玻纤邹城1线1.5电子纱2022年1月江苏省昆山必成昆山3线3.8电子纱2022年4月浙江省中国巨石攀登桐乡2线3电子纱2022年7月浙江省中国巨石桐乡3线12无碱粗纱2022年9月河北省邢台金牛金牛2线3无碱粗纱2023年8月重庆市重庆国际长寿F10线12无碱粗纱2023年8月四川省内江华原威远6线5无碱粗纱2023年11月表：2021年底以来国内玻纤产线变动情况图：国内玻纤产能变动情况（截至2023年11月，万吨）数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所供给端：行业景气度回落下新增产能增速斜率收窄，供给压力整体可控。•近3年行业内新增产能主要集中于2021年-22H1（22H1末国内粗纱/电子纱产能分别为529.2/97.3万吨，相比2020年末分别+20.4%/+29.9%）。•但随着行业景气回落，厂商现金流承压，资本开支规模下降，产能投放速度放缓。统计各厂商点火/冷修停产情况，截至2023年11月底，2023年年内行业新增投放产能仅有中国巨石九江4线（粗纱，20万吨）与重庆国际长寿F13线（粗纱，15万吨），复产点火产线包括泰山玻纤邹城4线（粗纱，6改12万吨），以及台嘉玻纤成都1线（电子纱，3万吨），此外较多窑龄较高产线自22H2起陆续冷修；若12月行业内产能无变动，结合各产线投产/冷修时间，我们判断2023年粗纱与电子纱净新增有效产能分别为38.7/2.9万吨，同比分别+7.2%/+2.8%，较2022年同比增速分别-7.0/-15.3pct。•供给虽略有新增，但厂商可根据市场景气程度对新线投产规划进行调节 / 通过“新点火+冷修”组合置换效益不高的老旧产能，部分产线投产计划已有多轮推迟，供应压力整体可控。409439.4521.9560.2586.275.974.990.9101.8104.87075808590951001051101153003504004505005506002019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/6粗纱电子纱（右） 需求端：整体市场需求仍然偏弱运行，行业库存水平波动中上行，价格进一步探底。•内需方面，主要应用市场中2023年风电装机平稳增长，建筑建材等领域需求仍阶段性承压，2023年内需整体未见明显修复；外需方面，根据卓创资讯数据，2023年1-11月国内玻纤及制品出口量同比+0.3%至165.7万吨，出口金额同比-17.1%至23.9亿美元，出口表现亦较为平淡；我们测算2023年1-11月全国样本企业合计表观需求量为342万吨，同比+3.0%。•行业库存自2022年起波动上行，2023年9月达到阶段性高点（84.6万吨），截至11月底国内样本厂商原纱库存为80.6万吨，为单月产能的2.2倍，较2022/2023年初分别新增61.3/19.1万吨。•供强需弱格局下年内玻纤价格进一步探底，12月中旬国内缠绕直接纱2400tex主流报价为3200元/吨，电子纱主流报价为7800元/吨，均处于历史底部。图：无碱粗纱主流报价——缠绕直接纱2400tex（截至2023年12月16日，元/吨）图：电子纱主流报价——G75 （截至2023年12月16日，元/吨）3200 02,0004,0006,0008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220237800 05,00010,00015,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202302040608010020/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07样本厂商原纱库存（万吨）010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023图：国内样本厂商原纱库存（截至2023年11月，万吨）图：国内样本厂商合计表观需求量（截至2023年11月，万吨）数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所图：国内玻纤及制品出口金额及变动情况（截至2023年11月）数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所4图：国内玻纤及制品出口数量及变动情况（截至2023年11月）数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所1、2023年回顾：供强需弱下行业景气进一步下行，中小企业面临生存压力-50%0%50%100%150%200%250%051015202522/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10出口数量（万吨）出口数量同比（%，右）-100%0%100%200%300%400%0.00.51.01.52.02.53.03.522/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10出口金额（亿美元）出口金额同比（%，右） 5-100%-50%0%50%100%150%200%21/0221/0521/0821/1122/0322/0622/0922/1223/0423/07主营业务收入利润总额图：规模以上玻纤企业主营业务收入及利润总额累计同比增速数据来源：中国玻璃纤维工业协会，东吴证券研究所-10%0%10%20%30%40%20162017201820192020202120222023H中国巨石泰山玻纤重庆国际山东玻纤长海股份金牛玻纤图：重点公司销售净利率变动情况数据来源：各公司公告，东吴证券研究所01234-20-1001020302021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3中国巨石山东玻纤（右）长海股份（右）图：重点公司经营活动净现金流变动情况（亿元）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所0.00.51.01.52.02.53.03.54.005101520253035402021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3中国巨石山东玻纤（右）长海股份（右）图：重点公司资本开支变动情况（亿元）数据来源：各公司公告，东吴证券研究