所以说，现在市场到什么地步了？

证券研究报告 分析师房铎SAC证书编号：S0160522120002fangduo@ctsec.com 核心观点 如何理解当下的情绪位置。按时间走向线性看待波动率正偏指标，那么目前市场短期（20日）情绪处在高位且已经有回落态势，中期（60日）情绪尚处在偏高位置，即“市场的确已经完成了一轮十分合格的反弹，即便有所调整也实属正常”。不过在2月底至今的一个月时间内，虽然指标高位钝化、渐入疲态，但市场本身并不算缺乏机会，投资者的心态也并没有系统性走弱。因此我们需要更为精细的阶段划分来讨论这个问题。 相关报告 1.《 基 本 面 无 忧 ， 配 置 盘 偏 谨 慎 》2024-03-242.《配置盘支撑债市低位，趋势无忧》2024-03-173.《强势券2024版：基调判断和改进方案》2024-03-11 行为已经发生变化，跟踪重于预判。我们可以得出的一个基本结论是，当下市场并不应当被理解为一个“舒适的阶段”，或者说此时的舒适更多是由于2-3月的市场反弹，经过投资者“反推基本面”的行为而自发刻在大脑中的，而并非市场交易行为直接体现出来的。应当认为市场自2月以来的反弹在2月底至3月12日间发生新变化，而后投资者行为相应转变，但投资者仍然在思想上容易留有惯性偏向，典型的例子如“调整幅度应当可控”或“只要努努力就能找到好的结构性机会”。行为上会走向积极寻求新信息、新验证的状态，会表现出诸如“多听路演、多调研、多敦促下属”等行为特征。我们的关键在于捕捉这种行为模式在市场上的投影，其他指标也给出了同样的结论。 ❖择时系统或进入触发新信号的预备期。我们的股债配置择时系统近期基本没有触发新信号，在大部分指数上仍然维持了2月以来的“看多”信号，主要就是由于3月12日以后的行情变化导致。对于右侧触发的系统，在未看到右侧信号之前，我们可以考察其在当前情况下触发新信号所需的涨跌幅，来粗略描述其安全性。综合来看，市场实际上先选择了远离稳健低波类品种，成长、消费及大盘都仍存有一定惯性，周期状态略胜一筹。 ❖最新转债组合。若在当下进行转债组合调整，那么3月12日前后的交易行为需要得到重视。同时，由于股性品种的波动率已经高位筑顶，而债性品种的波动率有所上升，债性品种此时在控制波动上能提供的边际价值不算高，考虑到目前市场仍处于潜在转向的左侧，我们也适当调低进攻性，主要从平衡性品种中进行选择。具体标的见正文图8。 ❖风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 1如何理解当下市场的情绪位置 首先从熟悉的角度出发，按时间走向线性看待波动率正偏指标，那么目前市场短期（20日）情绪处在高位且已经有回落态势，中期（60日）情绪尚处在偏高位置，简单翻译一下，即“市场的确已经完成了一轮十分合格的反弹，即便有所调整也实属正常”。不过如果仔细复盘可以发现，20日指标在2月27日就可以算作达到“高水位”了，而现在回头看的事实最高点则出现在3月12日，在2月底至今的一个月时间内，虽然指标高位钝化、渐入疲态，但市场本身并不算缺乏机会，投资者的心态也并没有系统性走弱。因此我们需要更为精细的阶段划分来讨论这个问题。 数据来源：Wind、财通证券研究所 幸运的是已有工具可以实现这一诉求，即结合短期和中期情绪，“提纯”出两个维度来观察。图2中横轴代表20日情绪和60情绪的共振部分，而纵轴代表更为纯粹的短期情绪。可以看到，自去年12月20日以来，市场情绪周期的运行可以大体分为三个阶段（分别用①②③标注）。其中阶段①为“短期乐观情绪尝试累积，但未带动中期情绪企稳”；阶段②为“中期情绪跟随向上，短期情绪维持高位”，其对应的正是2月5日至3月12日；阶段③为“短期情绪自高位降温，中期情绪尚未退潮”。很自然的，我们可以推导出潜在的“第④阶段”，即“短期情绪持续下降，导致中期情绪回落”。 当然，反抽是可能的，即后续也可能出现市场“再冲一把试试看”的情况，但至少从统计学角度，我们知道这样的行为只能让阶段④的到来更加猝不及防，从而会引发情绪和行为层面更多的反向惯性。因此我们可以得出的一个基本结论是，当下市场并不应当被理解为一个“舒适的阶段”，或者说此时的舒适更多是由于 2-3月的市场反弹，经过投资者“反推基本面”的行为而自发刻在大脑中的，而并非市场交易行为直接体现出来的。 如果您此时因为上面的结论产生了“市场或下行→减仓/拥抱红利低波”，那么请先别急。急于给数据形态贴一个标签并在大脑中展开发散，是不少投资者用不好量化指标（进而不信任指标）的一个重要原因。我们仍然从行为角度分析，市场自阶段①转向阶段②，本质是做多的交易行为遇到的阻力显著变小，并逐渐形成合力，这种合力的形成同样伴随着投资者在思想上的自我驯化，因而可以持续表现在中期情绪上（历史上中期情绪指标往返一次通常花费4-6个月时间，即它能够体现基本面预期的实质变化）。也就是说，当下投资者在看到足够的利空信号之前，仍然在思想上容易留有乐观偏向，典型的例子如“调整幅度应当可控”或“只要努努力就能找到好的结构性机会”，行为上会走向积极寻求新信息、新验证的状态，尤其是业绩期来临，工作的抓手似乎非常直接且可信，因此人会表现出诸如“多听路演、多调研、多敦促下属”等行为特征。显然，站在群体层面，这样的状态必然有惯性，我们的关键在于捕捉这种行为模式在市场上的投影，而非简单的做出贴标签式的判断。 客观来讲，应当认为市场自2月以来的反弹在2月26日至3月12日之间逐渐发生变化，并进入新状态，此后投资者行为产生了新的变化，但这种变化在大盘上会导致怎样的具体路径还有待考察。我们的更多指标也表现出了这一特征，例 如我们可以利用市场对全部上市公司业绩的一致预期（TTM）代表投资者对基本面情况的长期预期，而用截止当下的TTM业绩代表市场对基本面情况的现状判断（相当于短期预期的依托），那么市场自1月底以来其实一直忽视了长期基本面预期的下降，从而造成“短预期影响力”的持续提升，目前它也迎来高位钝化，也对应了市场需要利用业绩期的数据来更新预期的时段。 数据来源：Wind、财通证券研究所 此外，以情绪指标在一定时间内的回撤强度来度量市场的“边际压力”，可以看到当下市场刚刚达到压力最小的时段，接下来或进入压力渐次升高（对应图4左图的指标向上运行）的阶段，不过该指标在历史上也多次在低压力情况下维持一段时间后再向上，即市场也有可能先延续反弹惯性。右图的“区间最大涨幅”也有一致的结论，该指标的高位回落通常在大盘实际最高点的略左侧位置。 数据来源：Wind、财通证券研究所 2择时系统信号以及转债组合更新 择时系统触发新信号的阈值模拟测算。我们的股债配置择时系统是依托市场数据的右侧系统，因此其在近期基本没有触发新信号，除了偏红利低波的行业外，在大部分指数上仍然维持了2月以来的“看多”信号，主要就是由于3月10日以后 的行情变化导致。对于右侧触发的系统，在未看到右侧信号之前，我们可以考察其在当前情况下触发新信号所需的涨跌幅，来粗略描述其安全性。 数据来源：Wind、财通证券研究所 具体方法并不复杂，我们以截止3月22日的数据为基础，分别测算下一交易日（即3月25日）该指数不同涨跌幅下分别会触发什么信号，涨跌幅的取值范围为【0%±4倍过去三个月的日标准差】。例如，下图为万得全A的情况，即3月25日万得全A若要触发负向信号，则需要当日出现2.44%及以上的跌幅，而即便当日涨幅超过6%，也不能刷新其目前的“看多”信号。考虑到万得全A单日下跌2.44%的概率也并不大，因此可以认为大盘距离实质触发负向信号还有较多距离。 数据来源：Wind、财通证券研究所 各个指数的汇总情况如下。总体来看，金融及稳定风格短期内偏多的可能性或许较小；成长风格、消费风格短期内刷新看多信号的几率较小，相比之下成长风格好于消费，而万得全A又略好于单独的成长风格；创业板指、国证2000、中证 500及周期风格后续触发两类信号均有可能。综合来看，市场实际上先选择了远离稳健低波类品种，成长、消费及大盘都仍存有一定惯性，周期状态略胜一筹。 因此，若在当下进行转债组合调整，那么对3月12日前后的交易行为应当予以一定重视。同时，由于股性品种的波动率已经高位筑顶，而债性品种的波动率有所上升，债性品种此时在控制波动上能提供的边际价值不算高，考虑到目前市场仍处于潜在转向的左侧，我们也适当调低进攻性，主要从平衡性品种中进行选择。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。