每日晨报

2024年3月25日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻[Table_News]国常会：进一步优化房地产政策，系统谋划相关支持政策 宏 观 ：年 初 财 政 数 据 ：不 一 样 的“ 开 门 红 ”— —1-2月 财 政 数 据 分 析 。万 亿 国债 支持 下 ，一 本 账 支 出 显 著 靠 前 发 力 ，支 持 基 建 相 关 支 出 高 增 。广 义 财 政 显 著放 缓 背 后 的 两 点 原 因 ：一 是 可 用 财 力 处 于 历 史 高 位 ，二 是 政 府 投 资 的 转 向 。土地 收 入 与 高 频 数 据 有 所 分 化 ，是 否 反 映 地 产 一 级 市 场 企 稳 仍 需 要 时 间 验 证 。政府 债 发 行 ： 国 债 前 置 、 一 般 债 平 稳 、 专 项 债 偏 慢 。 总量：AI热潮冷思考：经历泡沫，破而后立？ 1、 核 心 观 点 AI概 念 持 续 升 温 ， 美 股 回 调 可 能 由 何 触 发 ？今 年 来 美 国 经 济 表 现 超 出 市 场 预 期 ， 经 济 韧 性 支 撑 下 软 着 陆 概 率 加 大 。 通胀 粘 性 和 强 劲 就 业 支 撑 美 联 储 谨 慎 的 货 币 政 策 ， 但 全 年 来 看 降 息 仍 将 有 助 于 美 股 估 值 抬 升 。 企 业 盈 利 呈 现 修 复 态 势 ，AI带动 下 科 技 巨 头 业 绩 涨 势 强 劲 。当 前 美 股 牛 市 的 持 续 性 和 强 度 在 历 史 上 非 常 罕 见 。从 过 去 百 年 的 市 场 危 机 来 看 ，主 要 触 发 因 素包 括 过 度 投 机 和 资 产 泡 沫（ 股 市 、贵 金 属 、房 地 产 、加 密 货 币 等 ）；新 兴 市 场 危 机（ 债 务 违 约 、货 币 大 幅 贬 值 、资 本 外 流 等 ）、突 发 事 件 （ 新 冠 疫 情 、 英 国 脱 欧 、 石 油 禁 运 、 战 争 爆 发 等 ）、 恐 慌 情 绪 蔓 延 、 自 动 程 式 交 易等 ， 其 中 最 主 要 的 触 发 因 素 应 是资 产 价 格 的 泡 沫 破 裂 ，它 比 其 他 偶 发 或 者 外 生 因 素 造 成 的 冲 击 范 围 更 广 、破 坏 力 更 强 、走 出 冲 击 的 难 度 也 更 大 。当 前 ，股 票市 场 的 价 格 泡 沫 风 险 格 外 让 人 担 忧 。 AI热 潮 是 否 将 重 蹈 互 联 网 泡 沫 覆 辙 ？2023年 以 来 标 普500信 息 技 术 指 数 涨 幅 超70%， 七 大 科 技 巨 头 为 标 普500指 数 贡献 超50%的 涨 幅 。 与2000年 互 联 网 泡 沫 前 相 似 ， 当 前 的 美 股 市 场 投 资 者 充 满 了 对 新 兴 技 术 和 商 业 模 式 的 乐 观 预 期 ， 其 中 不乏 跟 风 追 涨 ；市 场 和 主 要 科 技 公 司 的 估 值 已 经 偏 高 ，而 且 指 数 集 中 度 达 到 历 史 新 高 ，科 技 龙 头 效 应 比 以 往 任 何 时 候 都 更 加 显著 ， 这 些 都 使 得 目 前 一 路 “ 狂 飙 ” 的AI行 情 和 美 股 科 技 主 题 可 能 面 临 的 回 调 和 波 动 风 险 进 一 步 加 大 。 积 极 因 素 是 ， 与 互 联网 泡 沫 时 期 相 比 ，当 前 的 美 股 高 估 值 背 后 有 了 更 多 的 盈 利 支 撑 ，宏 观 环 境 和 政 策更 加 平 稳 、酝 酿 泡 沫 和 刺 破 泡 沫 的 风 险 点 较弱 ，又 多 了 大 规 模 回 购 分 红 作 为 美 股 表 现 的 重 要 支 撑 ，而 且 在 过 去 几 轮 危 机 泡 沫 之 后 ，美 国 金 融 市 场 监 管 更 加 严 格 ，投 资 者经 验 整 体 上 有 提 高 ， 这 些 都 有 助 于 降 低 金 融 市 场 层 面 爆 发 系 统 性 危 机 的 风 险 。 科 技 的 投 资 时 钟 ： 泡 沫 扮 演 怎 样 角 色 ？对 于 泡 沫 破 裂 的 担 忧 正 在 实 质 性 地 影 响 资 本 开 支 和 投 资 决 策 。 即 使AI的 长 远 前景 已 经 比 较 确 定 ，在 该 领 域 大 规 模 的 资 本 投 入 仍 有 迟 疑 ，目 前 的 美 股 市 场 已 经 检 测 到 价 格 泡 沫 ，但 并 不 意 味 着 类 似 互 联 网 泡沫 破 裂 的 情 景 将 很 快 出 现 ，而 是 说 较 中 长 线 的 投 资 者 应 当 为 美 股 急 剧 下 跌 的 情 景 做 好 准 备 ，特 别是 当 观 测 到 市 场 波 动 显 著 加大 的 阶 段 。 从 历 史 数 轮 技 术 周 期 来 看 ， 新 技 术 出 现 到 广 泛 应 用 的 过 程 中 ， 几 乎 总 是 伴 随 金 融 崩 溃 和 复 苏 。 当 泡 沫 出 清 之 后 ，实 体 经 济 和 资 本 市 场 对 于 新 技 术 及 其 应 用 产 品 的 定 价 才 更 加 趋 于 合 理 。 长 远 来 看 ， 很 可 能 是 促 进AI技 术 提 升 和 普 及 的 “ 好泡 沫 ”。 “ 春 风 吹 又 生 ”： 谁 能 穿 越 周 期 ？互 联 网 泡 沫 破 裂 后 也 有 约 一 成 的 公 司 不 仅 幸 存 下 来 而 且 财 务 指 标 比 泡 沫 前 更 强 ， 它 们大 多 能 够 在 削 减 成 本 和 投 资 未 来 当 中 掌 握 平 衡 ，做 出 务 实 决 策 ，在 泡 沫 后 的 市 场 调 整 和 经 济 衰 退 中 复 苏 、能 继 续 保 持 行 业 领先 并 蓬 勃 发 展 ，包 括 微 软 和 亚 马 逊 在 内 的 幸 存 者 在 经 历 了市 场 洗 牌 后 变 得 更 加 强 大 和 有 竞 争 力 。历 史 告 诉 我 们 ，资 产 的 泡 沫不 会 阻 断 核 心 技 术 发 展 的 大 趋 势 ， 而 寻 找 那 些 无 惧 市 场 泡 沫 、 能 够 穿 越 周 期 的 企 业 和 资 产 ， 才 是 获 得 超 额 收 益 的 关 键 。 风 险 提 示 ： 1.全 球 经 济 下 行 风 险 。2.美 联 储 降 息 时 点 及 幅 度 不 确 定 性 风 险 。3.国 际 地 缘 因 素 不 确 定 性 风 险 。4.市 场 情 绪 不 稳 定 性 风 险 。 （分析师：章俊，杨超） 宏观：年初财政数据：不一样的“开门红”——1-2月财政数据分析 1、 核 心 观 点 2024年1-2月 全 国 一 般 公 共 预 算 收 入4.46万 亿 元 ， 同 比 下 降 为2.3%， 预 算 支 出4.36万 亿 ， 同 比 增 长6.7%， 一 本 账 支出 强 度大 幅 高 于 往 年 均 值 水 平 。与 之 相 反 的 是 ，政 府 性 基 金 收 入0.71万 亿 ，同 比 增 长2.7%，支 出1.12万 亿 ，同 比 下 降10.2%。今 年 首 份 财 政 数 据 与 往 年 的 显 著 区 别 是 ：“ 开 门 红 ” 更 多 靠 一 本 账 狭 义 财 政 支 出 的 靠 前 发 力 ， 支 持 基 建 支 出 的 高 增 ， 而 非 广 义 财 政 中 的 专 项 债 ，但 我 们 预 计 这 一 趋 势 将 伴 随 专 项 债 和 特 别 国 债 的 加 速 发 行 在 二 季 度 再 度 反 转 。与 之 相 应 的 ，二 、三 季 度政 府 债 的 供 给 和 资 金 压 力 将 较 年 初 有 所 提 升 。 一 、万 亿 国 债 支 持 下 ，一 本 账 支 出 显 著 靠 前 发 力 ，支 持 基 建 相 关 支 出 高 增 。1-2月 份 全 国 公 共 预 算 收 入 同 比 下 降2.3%，但 支 出 同 比 增 长6.7%。总 体 来 看 ，一 本 账 支 出 强 度 达97.8%（ 支 出/收 入 ）， 大 幅 高 于 过 去 五 年 均 值 水 平（87%）及 去 年 同 期水 平（89.6%）。今 年 年 初 财 政 开 门 红 中 广 义 财 政 发 力 的 成 分 较 低 ，但 狭 义 财 政 支 出 显 著 靠 前 发 力 。我 们 认 为 这 背 后 主 要 是 去年 新 增 万 亿 国 债 的 因 素 影 响 ，由 于 其 在 科 目 上 计 入 一 般 公 共 预 算 ，且 大 部 分 在 今 年 使 用 ，使 得 今 年 年 初 政 府 一 般 公 共 预 算 的可 用 资 金 相 对 充 足 。而1-2月 份 支 出 增 速 较 高 的 城 乡 社 区（19.6%）、 农 林 水 事 务 （24.9%）领 域 ，也 与 去 年 增 发 万 亿 国 债 的主 要 投 向 一 致 。 一 本 账1-2月 份 主 要 用 于 基 建 的 四 项 支 出 合 计9650亿 元 ， 合 计增 速16.67%， 显 著 高 于 历 史 同 期 水 平 。 二 、 如 何 看 待 一 般 公 共 预 算 收 入 中 的 结 构 性 分 化 ？年 初 一 本 账 收 入 同 比 降 低2.3%， 按 照 财 政 部 副 部 长 廖 岷 所 说 ， 扣 除特 殊 和 不 可 比 因 素 后 实 际 同 比 增 长2.5%。 从 主 要 税 种 的 收 入 增 速 来 看 ， 同 样 是 有 升 有 降 。 结 构 性 分 化 背 后 究 竟 是 哪 些 因素导 致 ？ 我 们 认 为 这 其 中 既 有 政 策 和 基 数 影 响 ，也 有 疫 后 消 费 复 苏 的 客 观 增 长 。分 别 来 看 ：主 要 税 种 中 降 幅 显 著 的 主 要 是 增 值税 和 个 人 所 得 税 ， 其 中 增 值 税 同 比 降 低5.3%， 一 方 面 有 留 抵 退 税 的 基 数 扰 动 因 素 ， 另 一 方 面 是 去 年 年 中 开 始 对 先 进 制 造业和 部 分 行 业 研 发 费 用 的 税 前 加 计 扣 除 所 致； 个 税 同 比 降 低15.9%， 认 为 主 要 是 去 年 出 台 新 的 个 税 专 项 扣 除 政 策 导 致 。 此 外 ，收 入 大 幅 提 升 的 税 种 主 要 是 消 费 税 和 土 地 相 关 税 种 ，其 中 消 费 税 和 车 辆 购 置 税 同 比 增 长14%、29.8%，与1-2月 份 消 费 的 超预 期 增 长 保 持 一 致 ， 反 映 疫 后 消 费 的 持 续 复 苏 ； 土 地 相 关 税 费 的 高 增 主 要 是 受 去 年 年 初 低 基 数 影 响 。 三 、广 义 财 政 显 著 放 缓 背 后 的 两 点 原 因 ： 一 是 可 用 财 力 处 于 历 史 高 位 ，二 是 政 府 投 资 的 转 向 。自 去 年10月 底 新 增 了 万亿 国 债 以 来 ，政 府 财 政 存 款 始 终 处 于 历 史 高 位 ，年 初 以 来 虽 然 资 金 加 速 使 用 ，但 目 前 仍 处 于 过 去 五 年 同 期 的 高 点 。财 政 存 款处 于 高 位 表 明 资 金 从企 业 或 个 人 流 向 政 府 部 门 ，同 时 实 体 经 济 的 资 金 量 减 少 ，财 政 存 款 提 升 会 降 低M1、M2。因 此 ，今 年 年初 财 政 亟 待 解 决 的 问 题 是 进 一 步 加 快 财 政 资 金 的 使