请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年03月24日买入紫金矿业（601899.SH）——年报点评新项目建设有序推进，公司力争规模实力再上新台阶核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价15.39元总市值/流通市值405157/405157百万元52周最高价/最低价16.16/10.38元近3个月日均成交额1881.43百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《紫金矿业（601899.SH）-铜矿年产量首次超百万吨，成长性仍值得期待》——2024-03-11《紫金矿业（601899.SH）-2023年净利润稳步增长，铜矿年产量首次超百万吨》——2024-01-30《紫金矿业（601899.SH）三季报点评：三季度利润环比明显提升，成长性仍值得期待》——2023-10-29《紫金矿业（601899.SH）半年报点评：矿山成本有所上升，内增外拓驱动中长期成长性》——2023-08-28《紫金矿业（601899.SH）-23Q1利润环比明显提升，中长期成长路径明确》——2023-04-28公司发布2023年年报：全年实现营业收入2934亿元，同比+9%；实现归母净利润211亿元，同比+5%；实现经营性现金流369亿元，同比+29%。2023Q4实现营收684亿元，同比+3%；实现归母净利润50亿元，同比+47%；实现经营性现金流111亿元，同比+66%。公司发布2024年核心矿产品产量目标，维持2025年核心矿产品产量指引：矿产金产量2024年73.5吨，同比+9%，2025年90吨，同比+22%；矿产铜2024年111万吨，同比+10%，2025年117万吨，同比+5%；当量碳酸锂2024年2.5万吨，2025年12万吨。核心矿产品成本方面：2023年矿产金单位营业成本223.07元/克，同比+16.3%；矿产铜加权平均单位营业成本23270.11元/吨，同比+17.2%；矿产锌单位营业成本9266元/吨，同比+15.6%。公司核心矿产品的成本同比明显提升，但铜C1成本和黄金AISC成本仍位于全球前20%分位。新项目建设有序推进，新能源新材料增量快速聚焦铜：刚果(金)卡莫阿三期采选工程预计将于2024年二季度建成投产，配套50万吨铜冶炼厂预计2024年四季度建成投产，届时产能将提升至60万吨铜以上；塞尔维亚两大铜矿2025年将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30万吨/年；西藏巨龙铜矿二期改扩建工程获有关部门批准，计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目快速推进，未来将形成9.9万吨/年产能铜矿山。金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日全面复产，达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程建成投产，达产后年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目启动建设，预计露采建成达产后年均产金约3.3吨。锂：湖南湘源硬岩锂矿二期500万吨采选系统有序推进，计划2025年二季度建成投产；阿根廷3Q锂盐湖一期工程年产2万吨碳酸锂项目第一阶段投料试车成功，二期工程年产3万吨碳酸锂项目盐田项目建设有序推进；西藏拉果错锂盐湖一期将形成2万吨/年氢氧化锂产能。风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。投资建议：维持“买入”评级。预计公司2024-2026年营收为3154/3377/3555亿元，同比增速7.5%/7.1%/5.3%；归母净利润为249.95/311.41/368.53亿元，同比增速18.4%/24.6%/18.3%；摊薄EPS为0.95/1.18/1.40元，当前股价对应PE为16/13/11X。公司资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)270,329293,403315,392337,733355,508(+/-%)20.1%8.5%7.5%7.1%5.3%净利润(百万元)20,04221,11924,99531,14136,853(+/-%)27.9%5.4%18.4%24.6%18.3%每股收益（元）0.790.800.951.181.40EBITMargin11.2%10.8%10.6%12.1%13.9%净资产收益率（ROE）22.5%19.6%20.0%21.2%21.4%市盈率（PE）19.519.216.213.011.0EV/EBITDA14.314.712.910.69.0市净率（PB）4.393.773.242.762.35资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023年实现归母净利润211亿元，同比+5%公司发布2023年年报：全年实现营业收入2934亿元，同比+9%；实现归母净利润211亿元，同比+5%；实现扣非归母净利润216亿元，同比+11%；实现经营性现金流369亿元，同比+29%。公司2023Q4实现营收684亿元，同比+3%；实现归母净利润50亿元，同比+47%；实现扣非归母净利润64亿元，同比+78%；实现经营性现金流111亿元，同比+66%。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理核心矿产品产量方面：2023年公司矿产金产量67.7吨，同比+20%；矿产铜产量101万吨(含控股企业100%产量及联营合营企业权益产量)，同比+11%，超额完成全年产量目标；矿产锌(铅)产量46.7万吨，同比+3%；矿产银产量412吨，同比+4%；当量碳酸锂产量0.29万吨；矿产钼产量0.81万吨。图3：公司核心矿产品产量数据图4：公司核心矿产品分季度产量数据资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司发布2024年核心矿产品产量目标，同时维持2025年核心矿产品产量指引：矿产金产量2024年73.5吨，同比+9%，2025年90吨，同比+22%；矿产铜产量2024年111万吨，同比+10%，2025年117万吨，同比+5%；矿产锌(铅)产量2024年47万吨，同比+1%，2025年48万吨，同比+2%；矿产银产量2024年420吨，同比+2%，2025年450吨，同比+7%；当量碳酸锂产量2024年2.5万吨，从今年开始进入到快速放量的阶段，2025年12万吨；矿产钼产量2024年0.9万吨，同比+11%，2025年1.6万吨，同比+78%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：公司2023年产量及2024-2025年产量计划20232024E2025E矿产铜（万吨）101.00111.00117.00矿产金（吨）68.0073.5090.00矿产锌（铅）（万吨）47.0047.0048.00矿产银（吨）412.00420.00450.00当量碳酸锂（万吨）0.292.5012.00矿产钼（万吨）0.810.901.60资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理核心矿产品成本方面：2023年公司矿产金单位营业成本为223.07元/克，同比+16.3%，如果不考虑汇率影响，成本为215.59元/克，同比+12.4%；矿产铜加权平均单位营业成本为23270.11元/吨，同比+17.2%，如果不考虑汇率影响，成本为22710.57元/吨，同比+14.3%；矿产锌单位营业成本为9266元/吨，同比+15.6%，如果不考虑汇率影响，成本为9023元/吨，同比+12.6%。2023年公司核心矿产品成本同比有明显提升，主要包含人民币汇率贬值因素、入选品位下降、燃料、电力成本及生产辅料等价格上涨、采剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升拉高平均成本等原因。公司铜C1成本和黄金AISC成本仍位于全球前20%分位。图5：公司矿产金单位销售价格、成本、毛利（元/克）图6：公司矿产铜单位销售价格、成本、毛利（元/吨）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图7：公司矿产铜单位销售成本拆分（元/吨）图8：公司核心矿产品毛利率变化情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理从毛利率角度来看，2023年公司综合毛利率为15.81%，同比减少0.07个百分点；若剔除冶炼加工产品，2023年矿产品毛利率为49.09%，同比下降5.20个百分点；其中矿产金毛利率45.07%，同比减少2.90个百分点；矿产铜毛利率54.51%，同比减少5.02个百分点；矿产锌毛利率21.83%，同比减少26.86个百分点。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务数据方面：截止至2023年年末，公司资产负债率为59.66%，相比2022年年末上升0.33个百分点。2023年，公司销售费用约为7.66亿元，同比+23.63%；管理费用约为75.23亿元，同比+20.08%；研发费用约为15.67亿元，同比+27.23%；财务费用约为32.68亿元，同比+71.57%；公司期间费用率合计约4.46%，相比2022年全年水平上升0.75个百分点。图9：公司资产负债率变化情况图10：公司期间费用率变化情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理全球金属矿业面临变革和重构，公司全力争取规模实力再上新台阶公司在年报当中，对金属行业进行了较为深入的分析：2023年，全球有色金属价格分化加剧，受地缘政治冲突、美联储降息预期升温等因素推动，黄金价格持续偏强，再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发，表现相对坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。另外，公司在年报中指出，全球金属矿业面临变革和重构，“追求安全”替代“追求效率”成为全球经济发展新趋势。展望2024年，美联储货币政策大概率转向宽松，历史上看美联储降息周期中黄金总体表现强劲；铜由“需求定价”向“供应定价”转变，今年交易主旋律来自于海外矿山供应干扰而带来的边际调整，同时国内消费节奏和美联储政策转向构成铜价波动触发事件；锌市仍趋于紧平衡状态，矿企成本支撑锌价底部；锂市短期步入相对平稳期，本轮锂供应的自我调节能力明显较强，因此本轮上游产能出清周期可能拉长，锂价在10万元/吨的水平将有较强粘性。作为全球矿业市场重要参与者，公司聚焦绿色金属矿产、新能源矿产，以大型超大型矿产的逆周期并购和自主地质勘探增储为重点，为公司持续发展提供了坚实的资源基础。逆周期并购考验的是公司面向全球配置资产，依托系统工程和矿业经济思维及专业分析决策的能力，自主地质勘探考验的是公司找探矿能力，公司勘查找矿成本远低于行业平均，且公司总资源量约50%为自主勘查。表2：公司主营矿种历年自主勘查新增资源量矿种自主勘查探获资源量公司总资源量占比(%)铜/万吨3740745650金/吨1540299851锌(铅)/万吨969106891资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5公司新项目建设有序推进，新能源新材料增量快速聚焦——铜：刚果(金)卡莫阿一、二期联合改扩建提前建成投产见效，年可矿产铜45万吨，另外三期采选