信用周报：逢高配置：信用短端相对优势兑现

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年03月23日 【债券周报】 逢高配置：信用短端相对优势兑现 ——信用周报20240323 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】市场结构分化（一）：极具误导性的评级分化——可转债周报20240318》 2024-03-18 《【华创固收】存单周报（0311-0317）：到期高峰，震荡延续》 2024-03-17 《【华创固收】央行缩量，资金有压力吗？——债券周报20240317》 2024-03-17 《【华创固收】行情调整下二永债流动性出现分化 ——信用周报20240317》 2024-03-17 《【华创固收】“金三”生产提速——每周高频跟踪20240316》 2024-03-16 本周信用债收益率普遍下行，中短端表现优于长端，各品种中城投债与银行二永债表现较好。分板块看，近期各地金融支持化债方案陆续落地，包括贷款置换非标、债券以及优质城投“借新还它旧”等，化债行情持续演绎，城投债收 益率全线下行，隐含评级AA-品种收益率下行尤为显著。地产债受头部房企风险担忧情绪升温收益率走势分化，中高等级品种收益率有所下行，但隐含评级AA的中低等级品种收益率仍在上行。钢铁煤炭等周期债收益率普遍下行，中短端品种表现优于长端。历经上周行情调整后市场对银行二永债逢高配置，对应收益率下行较为显著，且中短端品种表现优于长端。券商次级债收益率普遍下行，整体估值波动小于银行二永债。保险次级债走势分化，1y、3y、4y品种收益率明显下行，而2y、5y品种收益率有所上行。 二级市场：信用债收益率普遍下行，中短端表现较优 1、城投债方面，各品种收益率普遍下行，中短端表现优于长端，4-5年期隐含评级AA-品种继续大幅下行12-16BP。分区域来看，各区域城投利差全线收窄其中青海、宁夏、云南、广西、陕西区域收窄超5BP。当前大部分区域城投利差压缩至10%以内分位数水平（2014年以来），进一步信用下沉性价比有限。 2、地产债方面，受万科风险担忧情绪影响，各品种收益率走势分化，中高等级品种（隐含评级AA+及以上)收益率有所下行（1-4BP），中低等级品种（隐含评级AA）继续上行（4-11BP）。资产荒背景下央国企地产债收益率仍有一定吸引力，但需择时参与，规避行业重大负面舆情带来的估值波动风险。 3、周期债方面，煤炭债收益率普遍下行，其中1-2y品种表现较好，对应收益率下行1-4BP，3-5y品种收益率窄幅震荡。当前煤炭债整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会；钢铁债收益率普遍下行，中短端中高等级品种表现占优，对应收益率下行3-4BP。 4、金融债方面，银行二永债收益率随无风险利率全线下行，其中1-2y银行二永债收益率下行幅度较大（4-8BP）；券商次级债收益率普遍下行，1年期品种下行尤为显著（3-4BP）；保险次级债收益率走势分化，1y、3y、4y品种收益率下行幅度较大（2-4BP），2y、5y品种收益率上行2-5BP。 一级市场：信用债净融资额大幅增加，城投债净融资额由负转正。本周信用债发行规模4371.22亿元，较上周增加669.77亿元，净融资额1292.65亿元，较上周增加779.44亿元。其中城投债发行规模1830.74亿元，较上周增加173.99亿元，净融资额165.66亿元，较上周增加437.71亿元。本周取消发行规模为 202.11亿元，较上周减少21.2亿元。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度有所上升。1、银行二永债换手率有所下降，从上周4.98%下降至4.36%；2、银行普通债换手率有所上升，从上周的3.09%上升至4.18%；3、券商次级债换手率有所下降，从上周的2.07%下降至1.55%；4、保险次级债换手率有所下降，从上周2.76%下降至2.52%。 评级调整：本周有3家评级上调主体，10家评级下调主体。 重点政策及热点事件：1）3月19日，万科公告称向兴业银行申请银行贷款14亿元用于偿还存量贷款和公开市场债券。2）3月20日，云南省政府发布文件支持推进省联社改革，加快中小银行整合进程。3）3月20日，广西政府披露拟发行今年首期中小银行专项债60.2亿元，用于补充广西农商联合银行资本金，进一步推进中小银行改革化险。4）3月20日，银川市国资委披露完成了宁夏首单第一批共26.14亿元银行贷款置换存量债券和非标债务工作。5）3月22日，国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，强调优化房地产政策，注重平衡化债和发展之间的关系。6）3月22日，国家金融监管总局发布 《银团贷款业务管理办法（征求意见稿）》，下调单家银行担任牵头行时承贷份额和分销份额原则下限，允许银团贷款进行部分转让。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，中短端表现优于长端5 二、一级市场：信用债净融资额大幅增加，城投债净融资额由负转正11 三、成交流动性：银行二永债换手率环比下降，银行普通债换手率环比上升12 四、评级调整：本周有3家评级上调主体，10家评级下调主体14 �、重点政策及热点事件：万科获兴业银行14亿元贷款、云南加快推进中小银行改 革化险等15 六、风险提示17 图表目录 图表1信用债收益率普遍下行，中短端表现优于长端5 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年3月22日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表19各品种净融资额（亿元）11 图表20发行等级分布（亿元）11 图表21发行期限分布（亿元）12 图表22发行企业性质分布（亿元）12 图表23发行行业分布（亿元）12 图表24取消发行额（亿元）12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级上调事件一览14 图表34本周主体评级下调事件一览15 图表35近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪16 本周信用债收益率普遍下行，中短端表现优于长端，各品种中城投债与银行二永债表现较好。分板块看，近期各地金融支持化债方案陆续落地，包括贷款置换非标、债券以及优质城投“借新还它旧”等，化债行情持续演绎，城投债收益率全线下行，隐含评级 AA-品种收益率下行尤为显著。地产债受头部房企风险担忧情绪升温收益率走势分化，中高等级品种收益率有所下行，但隐含评级AA的中低等级品种收益率仍在上行。钢铁煤炭等周期债收益率普遍下行，中短端品种表现优于长端。历经上周行情调整后市场对银行二永债逢高配置，对应收益率下行较为显著，且中短端品种表现优于长端。券商次级债收益率普遍下行，整体估值波动小于银行二永债。保险次级债走势分化，1y、3y、4y品种收益率明显下行，而2y、5y品种收益率有所上行。 图表1信用债收益率普遍下行，中短端表现优于长端 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，中短端表现优于长端 本周中短票收益率普遍下行，1-3年期品种下行3-4BP，4-5年期品种下行0-2BP，中短端表现优于长端。本周无风险利率普遍下行，短端下行尤为明显，信用利差走势分化，1年期品种信用利差收窄5BP，其余期限信用利差普遍被动走阔。分品种来看： 1）城投债方面，受无风险利率下行影响，各品种收益率普遍下行，中短端表现优于长端，其中4-5年期隐含评级AA-品种收益率继续大幅下行12-16BP。分区域来看，本周各区域城投利差全线收窄，其中青海、宁夏、云南、广西、陕西区域收窄超5BP。当前大部分区域城投利差进一步压缩至10%以内分位数水平，进一步信用下沉性价比有限。 2）地产债方面，受万科风险担忧情绪影响，各品种收益率走势分化，中高等级品种 （隐含评级AA+及以上)收益率有所下行（1-4BP），中低等级品种（隐含评级AA）收益率继续上行（4-11BP）。从板块比价来看，资产荒背景下央国企地产债收益率仍具有一定吸引力，但需择时参与，规避行业重大负面舆情带来的估值波动风险。 3）周期债方面，煤炭债收益率普遍下行，其中1-2y品种表现较好，对应收益率下行 1-4BP，3-5y品种收益率窄幅震荡。当前煤炭债整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会；钢铁债收益率普遍下行，中短端中高等级品种表现占优，对应收益率下行3-4BP。 4）金融债方面，银行二永债收益率随无风险利率全线下行，其中1-2y银行二永债收益率下行幅度较大（4-8BP）；券商次级债收益率普遍下行，1年期品种下行尤为显著 （3-4BP）；保险次级债收益率走势分化，1y、3y、4y品种收益率下行幅度较大（2-4BP）， 2y、5y品种收益率上行2-5BP。 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年3月22日） 期限 等级 信用利差(BP) 历史分位数 中短票 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级资本债 银行永续债 券商次级债 保险次级债 ABS 中短票 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级资本 债 银行永续债 券商次级债 保险次级债 ABS 1Y AAA 43 45 55 48 43 45 52 44 - 61 88% 87% 95% 86% 89% 62% 49% 81% - 45% AA+ 53 51 66 56 53 46 53 46 54 76 80% 72% 80% 77% 58% 57% 39% 57% 35% 19% AA 58 57 105 65 58 52 58 50 59 92 62% 55% 19% 16% 29% 29% 12% 21% 27% 9% 2Y AAA 31 34 43 36 31 33 38 42 - 52 53% 64% 77% 45% 54% 27% 21% 42% - 14% AA+ 41 41 55 51 41 37 40 44 46 68 35% 35% 32% 66% 15% 32% 20% 36% 15% 5% AA 50 48 103 58 54 42 48 51 53 87 22% 20% 11% 8% 7% 21% 6% 8% 9% 4% 3Y AAA 29 35 40 35 29 34