销量增长&价格承压，23年公司业绩略有下行

2024年3月23日 核心观点： 分析师 ⚫受 主 要 产 品 价 格 下 跌 影 响 ，23年 公 司业 绩略 有 承 压。2023年 公 司营 收&业绩下 滑的 原 因 主 要 是产 品价 格 下 跌 的 影 响 超 过 销 量 增 长 带 来 的 营 收 贡 献； 扣非 后 归 母 净 利 润 变 动 主 要 因 为 未 完 全 满 足 套 期 会 计 要 求 的 衍 生 金 融 工 具 及 结构 性 存款 损益 的影 响。23年公司 综合毛利 率4.83%，同比-0.84pct；期间 费用率 为3.95%，同 比-0.03pct。单 季度 来看，23Q4公 司 综合毛利率5.12%， 同比+0.01pct； 期 间费 用率 为+3.96%，同 比+0.47pct。 ⚫厨 房 食 品销 量 同 比 增 长8%，毛 利 率 小 幅 下 滑。23年公司 厨房 食品 业务销量为2321.8万 吨， 同比+8.23%；单价 为6359元/吨 ， 同比-13.18%；毛利 率为6.41%，同比-0.27pct。分渠 道来 看 ，（1）零 售：受益 于 原材 料成 本下 降，23年产 品 毛利 率、 利润 同比 有所 增长 。（2） 餐饮 和食品 工 业：23年 销量 有较 大增长 ，利润 下降 主要 受面 粉业 务业 绩下 滑拖 累，主要 原 因是H1小麦 及产 品价 格整 体 下行 ，公 司消 耗前 期高 价小 麦库 存；终端 消费 需 求不 振；行业 小麦 加工 产能 增 加叠 加集 中度 提升 ，使 得行 业竞 争激 烈等 。从 销 售模 式来 看，23年 公 司厨 房 食品 经销、直 销收 入占 比分 别为49.5%、50.5%，其中 经销 占比 提升2.5pct；毛 利 率方 面，经 销毛 利率 提高0.98pct，直销 毛利率 下降1.51pct。23年 公 司经销 商 数量共2867家 ，同 比+7.42%，以 北部 、中 部、南部 增加 为主 。公 司高 度重 视 高端 化、品牌 化 、地 方特 色化 策略 ，叠 加消费 升 级的 长期 趋势，我 们预 期厨 房 食 品 业 务 未 来有 望实 现 恢 复 性 增 长。此 外 ， 公 司 持 续 推 进 央 厨 生 态 产 业链 ，目前 仍处 于业 务初 期，未来 随着 产能 利用 率逐 步 提升 ，有 望打 造业 务新 增长 极 。 ⚫饲 料 原 料 及 油 脂 科 技 利 润 较 大 增 长 ，下 游 需 求 存 好 转 预 期。23年公 司饲 料原 料 及油 脂科 技业 务销 量为2687.4万 吨， 同比+13.77%； 单价 为3805元/吨 ，同 比-8.86%；毛 利率 为2.19%，同 比-1.62pct。受Q3国 内大 豆供 给偏 紧，豆粕价 格 回升 的影 响， 公司 压榨 利润 同比 上涨 较多 ，23年公 司饲料 原料 业务 利润同 比 大幅 增长 。需 求方 面， 基于 能繁 母猪&肥猪出 栏 推演 ，我 们认为24年 生猪 年 度均 价或 将同 比上 行， 其中24H2猪 价 整体或 好于H1。 下游 养殖 企业 盈利 预 期 的 好 转 有 望 对 豆 粕 消 费 量 及 价 格 构 成 支 撑 ， 利 好 公 司饲 料 原 料 及 油 脂科 技 业务盈利 能力 进一 步增 强。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：公 司品 牌矩 阵完 善、渠道 网络 全面 、产 品 线丰 富、质 量控 制严 格 ，叠 加 对消 费升 级、品牌 化、定制 化等 消费 需求 变化 的 关注 和落 实，公司 高端 产品 、定 制化 产品 或将 持续 受益 ，推 动公 司盈 利能力 回 暖。我 们预 计公 司2024-2025年EPS分 别为0.71元 、0.94元 ，对应PE为44、33倍 ，维 持“推 荐”评级 。 ⚫风 险 提 示 ：原 材料 供 应及 价 格 波动 的 风 险； 消 费复 苏 不 及 预期 的 风 险； 食 品安 全 的风 险； 政策 变化 的风 险等 。 附录： 分析师承诺及简介 谢 芝 优农 业 行 业 首 席 分 析 师 。南 京 大 学 管 理 学 硕 士，2015年 起 先 后供 职 于 西 南 证 券 、国 泰 君 安 证 券从 事 研 究 工 作，2018年 加入 银 河 证 券 。曾 获2022年 第 十 届Choice最 佳 农 林 牧 渔 行 业 分 析 师 、最 佳 农 林 牧 渔 行 业 分 析 师 团 队 ，2016年 新 财 富 农 林 牧 渔 行 业 第四 名 、 新 财 富 最 具 潜 力 第 一 名 、 金 牛 奖 农 业 第 一 名 、IAMAC农 业 第 三 名 、Wind金 牌 分 析 师 农 业 第 一 名 团 队 成 员 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn