证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中国神华(601088) 投资评级 买入 上次评级 买入 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 中国神华：一体化经营业绩稳健，提高分红水平重视回报 [Table_ReportDate] 2024年 3月 23日 事件：2024年3月22日 ，中国神华发布年度报告，2023年公司实现营业收入3430.74 亿元，同比下降0.42%，实现归母净利润596.94 亿元，同比下降14.26%；扣非后净利润628.68 亿元，同比下降10.60%。经营活动现金流量净额896.87 亿元，同比下降18.27%；基本每股收益3.00 元/股，同比下降14.27%。资产负债率为24.08%，同比下降2.05pct。 2023年第四季度，公司单季度营业收入906.07亿元，同比下降3.65%，环比上涨9.13%；单季度归母净利润114.25亿元，同比上涨8.86%，环比下降23.78%；单季度扣非后净利润150.57亿元，同比上涨26.21%，环比上涨1.46%。  煤炭板块：销量增长价格下降，成本端控制良好，盈利较为稳定 2023年公司实现煤炭产量3.245亿吨，同比增长2.9%，煤炭销量4.5亿吨，同比提升7.7%。从销售结构来看，2023年年度长协、月度长协、现货销售占比为57.5%、24.4%、13%，公司积极落实稳产保供政策，年度长协占比同比提高4.5个pct。从销售价格来看，公司年度长协价格500元/吨，同比下降2.9%；月度长协价格808元/吨，同比降低7.4%，煤炭平均售价584元/吨，同比下降9.3%；高比例长协有效平抑了煤价的波动。成本端看，2023年自产煤单吨成本为179元/吨，同比增长1.5%，成本端提升主要由于煤矿生产设备增加和长期待摊费用摊销增加导致折旧与摊销增加（+9.7%）、安全生产费及露天矿外委剥离费等增长导致其他成本增加（+13.9%），而人工成本、维修费等项控制较好。2023年，煤炭板块整体营业收入为3430.74亿元，同比下降0.4%；实现利润总额871.76亿元，同比下降9.4%，煤炭板块在市场较为波动的2023年实现了稳健经营，也体现了销售结构、一体化经营的优势。  电力板块：煤电电量及销售电价一同增长，燃煤成本下降带动利润增长 2023年公司实现总发电量2122.6亿千瓦时，同比增加5.5%，总售电量1997.5亿千瓦时，同比增加11.1%，发电量及售电量齐增。2023年，燃煤发电的平均利用小时数5221小时，同比提高4.5%，燃煤电价为412元/兆瓦时，同比降低1%，发电装机容量为44634兆瓦，增量来自新增光伏发电装机容量333兆瓦。燃煤电量及电价齐增带动电力板块营业收入达到924.07亿元，同比增长9.3%；实现利润总额106.42亿元，同比提高34.1%；毛利率提高2.6个pct。  运输与煤化工板块：成本涨幅较大导致各业务板块利润不同程度下降 2023年公司铁路分部营业收入实现同比1.8%增长，但由于营业成本同比增长9.5%，导致利润总额同比下降11.9%；港口分部营业收入同比小幅增长4.8%，尽管成本增长，利润总额同比上升2%；航运分部由于平均海运价格下降，营业收入下降20.1%，利润总额水平下降85.8%；煤化工分部由于聚烯烃产品平均销售价格下降，营业收入同比下降4.4%，利润总额同比下降64.4%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2  有序推进煤炭资源接续工作，集团资源注入助力主业增长。截至2024年3月22日，对公司煤炭资源接续发展具有重要意义的内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿和哈尔乌素露天矿已完成采矿权范围变更，取得新采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。此外，2023年6月公司发布公告，计划收购国家能源集团全资控股的大雁矿业与杭锦能源，其中大雁矿业下属雁南矿和扎尼河露天矿，产能1070万吨/年，截至2022年，两处煤矿可采储量4.1亿吨，当年完成商品煤产量约870万吨；杭锦能源下属塔然高勒煤矿，在建产能1000万吨，截至2022年，该煤矿可采储量9.2亿吨。伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。此外大雁矿业还有三处探矿权（伊敏河东区后备井、伊敏河东区二井、伊敏河东区外围），有望作为公司中长期煤炭板块可持续发展的后备资源。  深入推进煤电一体化布局，各发电业务稳步增长。2023年，公司积极推进清洁高效煤电机组建设，湖南岳阳项目1、2号机组和广东清远一期项目1、2号机组陆续投运。深化煤电机组“三改联动”，推动绿色低碳转型发展，全年完成煤电机组节能降耗改造1,020万千瓦、灵活性改造558万千瓦、供热改造440万千瓦，新增供热能力26.8万千瓦、提高调峰能力52.5万千瓦；供电煤耗降至294.9克/千瓦时（2022年：296.7克/千瓦时），同比降低1.8克/千瓦时。进一步拓展可再生能源业务发展渠道，不断加大投资力度。2023年，胜利能源露天排土场150兆瓦集中式光伏电站以及宝日希勒露天矿、郭家湾电厂等分布式光伏项目实现并网发电。截至2023年底，神华集团已投运光伏发电项目77个，装机容量合计512兆瓦，其中对外商业运营的装机容量合计395兆瓦。  提质增效重回报，高分红回馈股东。公司发布年度利润分配方案，每股派发现金红利2.26元，拟派发现金红利约人民币44,903百万元（含税），占2023年度中国企业会计准则下归属于本公司股东净利润的75.2%（2022年度：72.8%），对应2024年3月22日收盘价37.94元股息率为6%。2024年3月2日，中国神华发布关于开展“提质增效重回报”行动的公告，表示公司将秉持积极回报股东的一贯政策，并充分考量发展阶段、经营效益、资本开支计划、现金流量状况等因素，平衡短期利益和长期利益，坚持为投资者提供可持续、相对稳定的现金分红。长远看，公司或将长期秉持高分红回馈股东的理念，远期投资价值值得期待。  盈利预测与投资评级：回顾市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，而全年看2024年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也暂时不具备单边下行的条件，随宏观经济回暖或支撑煤价上行。同时全社会用电量有望持续增长，公司电量电价齐涨趋势有望延续，支撑盈利能力稳定提高。公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，长期投资价值值得关注。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润625.85 /642.93/661.21亿元，EPS为3.15/3.24/3.33元/股，维持“买入”评级。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3  风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 344,533 343,074 339,396 349,505 364,543 同比(%) 2.6% -0.4% -1.1% 3.0% 4.3% 归属母公司净利润 69,648 59,694 62,585 64,293 66,121 同比(%) 39.1% -14.3% 4.8% 2.7% 2.8% 毛利率(%) 39.0% 35.9% 36.4% 35.8% 35.5% ROE(%) 17.7% 14.6% 14.9% 14.8% 14.8% EPS（摊薄）（元） 3.51 3.00 3.15 3.24 3.33 P/E 10.82 12.63 12.04 11.72 11.40 P/B 1.91 1.84 1.79 1.74 1.68 EV/EBITDA 3.54 4.41 5.36 5.17 4.92 资料来源：WIND，信达证券研发中心预测;股价为2024年 3月22日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 211,050 198,951 223,407 235,110 245,065 营业总收入 344,533 343,074 339,396 349,505 364,543 货币资金 170,503 149,986 173,717 182,736 191,094 营业成本 210,059 219,922 215,933 224,334 235,229 应收票据 1,132 7,983 7,101 6,491 7,686 营业税金及附加 19,972 18,385 16,630 16,776 17,498 应收账款 10,968 11,875 11,637 14,047 15,332 销售费用 410 425 509 524 547 预付账款 6,809 5,999 8,637 7,455 7,881 管理费用 9,930 9,812 9,164 9,437 9,478 存货 12,096 12,846 11,907 13,949 12,969 研发费用 3,722 3,007 2,975 3,063 3,195 其他 9,542 10,262 10,408 10,433 10,103 财务费用 877 501 515 468 416 非流动资产 410,793 431,180 437,417 454,652 470,903 减值损失合计 -3,372 -3,691 -3,000 -1,800 -1,000 长期股权投资 49,650 55,571 54,571 53,571 52,571 投资净收益 2,420 3,815 3,774 3,887 2,552 固定资产（合计） 248,381 256,933 257,331 266,827 275,530 其他 -473 221 -307 -298 -310 无形资产 52,589 61,630 69,369 78,708 87,813 营业利润 98,138 91,367 94,137 96,691 99,423 其他 60,173 57,046 56,146 55,546 54,989 营业外收支 -1,891 -4,191 -588 -588 -588 资产总计 621,843 630,131 660,824 689,762 715,967 利润总额 96,247 87,176 93,549 96,103