1 / 8固收产品研究·月度报告2024年 3月 20日|研究院·零售客群部·私人银行部_[Table_Title1]债市震荡盘整但趋势未完，产品波动加大——固收产品月报（2024 年 3 月） 本期要点摘要回顾近 1月2024年以来固收产品回顾中波动进阶>中波动＞中低波动＞低波动＞现金管理类中波动＞中低波动＞中波动进阶＞低波动＞现金管理类债市回顾近一个月资金面持续偏宽松，信贷数据趋稳，经济趋稳。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率继续下行。1-2月债市走强，3月债市调整、波动加剧。行业事件跟踪1、理财子投资协议存款已受限。2、收益压力下，理财产品转向点心债增厚产品收益。展望短期（1个月维度）中期（3-6个月维度）债市展望同业存单：预计利率低位震荡，等待下一轮货币政策宽松落地。利率债：未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响，预计利率下行空间收窄，盘整概率上升。信用债：信用利差低位震荡。一季度债市在供需方面呈现为“供弱需强”。二季度随着供给上升，供需会再度平衡，叠加二季度基本面稳中向好，预计债券利率暂时会进入到一段震荡调整的行情中。固收产品策略展望1、满足流动性管理需求：对赎回时间要求不高的，优选稳健低波策略理财产品，产品期限集中在 6个月以内。对赎回时间有要求的，配置 T+1现金类理财、货币基金。2、波动承受意愿不高的稳健型投资者：建议配置期限匹配策略、积极策略的理财。尽管债市波动加大，投资于期限匹配、持有到期的债券可以明显降低利率调整对产品到期时实际收益的扰动。积极策略的理财将在期限匹配债券的基础上，寻找市场机会挖掘超额收益。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者：建议配置固收+理财。以低波稳健策略理财产品为底仓+差异化策略产品，分散投资。例如+高股息策略、+量化中性策略、结构化、+多资产/多策略等，持续挖掘优先股、资产套利、REITs等策略机会。注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。资料来源：招商银行研究院一、回顾：利率下行至新低后反弹，纯债产品净值回调（一）固收产品收益回顾：债券产品收益尚可，但回撤加大过去一个月，债券利率下行至新低后出现反弹，债市在迅猛上涨后迎来短暂的快速回调。虽然超长债波幅巨大，但固收产品通常久期不长，因而纯债产品月度收益仍较为可观，与上期月度收益率接近；但产品波动加大，在近五个 2 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·零售客群部·私人银行部月几乎“只涨不跌”的行情中，遭遇了相对而言最大的月度回撤幅度。中长期债基近一个月平均回撤-0.15%，短债基金平均回撤-0.05%，和历史债市下跌相比，回撤幅度属于偏小。固收+在历经半年的颓势后，受益于 A 股反弹，单月收益率表现可观。截至 3 月 15 日，中波动（中长期纯债基金）0.41%（上期 0.42%）＞ 中低波动（短债基金）0.30%（上期 0.30%）＞ 低波动（高等级同业存单基金）0.23%（上期 0.19%）＞ 现金管理类 0.19%（上期 0.12%）。中波动进阶的固收+月度收益率为 1.42%。图 1：稳健类产品近 1年以来净值累计收益走势图 2：稳健类产品近 1个月以来净值累计收益走势资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。截至 3 月 15 日，各细分资产收益上，债券好于流动性资产，长端债券显著好于短端债券，长债指数近一个月涨势较前期放缓，但仍超过 1.5%；企业债和利率债相差不大，均好于金融次级债；A 股显著好于可转债。图 3：各类指数近 1个月及本年以来涨跌幅资料来源：Wind、招商银行研究院。（二）债市回顾：利率继续下行，但幅度收窄，波动增多回顾来看，近一个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面持续偏宽松，信贷数据趋稳，经济趋稳。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率继续下行。具体品种表现如下：1、同业存单：震荡 -3.0 -2.0 -1.0 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0（%）现金管理类（货币基金H11025.CSI）低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI）中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） - 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.62024/2/202024/2/212024/2/222024/2/232024/2/242024/2/252024/2/262024/2/272024/2/282024/2/292024/3/12024/3/22024/3/32024/3/42024/3/52024/3/62024/3/72024/3/82024/3/92024/3/102024/3/112024/3/122024/3/132024/3/142024/3/15（%）现金管理类（货币基金H11025.CSI）低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI）中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI）近1月指数涨跌幅(%) 本年以来指数涨跌幅(%)近1月指数涨跌幅(%)本年以来指数涨跌幅(%)中短债指数0.541.22中债-综合财富1-3年0.330.90长债指数1.565.05中债-综合财富3-5年0.461.21货基可投债券指数0.240.58中债-综合财富5-7年0.701.64高等级同业存单指数0.220.54中债-综合财富10年以上1.094.39高等级企业债指数0.521.64货币基金0.190.441-3Y金融二级债指数0.321.15AAA同业存单指基 （低波动）0.230.54国债及政金债指数0.671.56短债基金 （中低波动）0.300.79中证转债2.00-1.01中长债基金 （中波动）0.411.01万得全A9.86-1.42含权债券基金 （中波动进阶）1.420.72指数类别债券久期指数固收产品指数指数类别资产价格指数 3 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·零售客群部·私人银行部过去一个月，3 个月期同业存单（AAA）利率累计下行 2bp， 截至 3 月 15日绝对水平达到 2.17%。1 年期同业存单（AAA）利率累计下行 2bp，绝对水平达到 2.28%，低于 1 年期 MLF 利率（2.5%）。图 4：不同期限同业存单(AAA)利率下行图 5：1年期中债国债/国开债利率下行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院2、债券：各期限债券到期收益率下行，降幅收窄（1）利率债方面：国债利率下行。1 年期国债利率累计下行 10bp，截至3 月 15 日绝对水平为 1.83%；5 年期国债利率累计下行 6bp，绝对水平为2.24%；10 年期国债利率累计下行 12bp，绝对水平为 2.32%。10 年国债-1年国债期限利差收窄 2bp，绝对水平为 49bp。图 6：10年期中债国债/国开债利率下行图 7：3M /1Y期 AAA中短期票据利率震荡资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院（2）信用债方面：中短期票据利率震荡下行。过去一个月，1 年期 AAA走平，绝对水平达到 2.38%。3 年期 AAA 累计下行 3bp，绝对水平为 2.55%。5年期 AAA 累计下行 11bp，绝对水平为 2.63%。 4 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·零售客群部·私人银行部图 8：3Y/5Y期 AAA中短票据利率下行图 9：3Y期 AAA银行普通债利率小幅下行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院信用利差方面，以中票为代表的信用利差小幅下行。3 年 AAA 中票信用利差（中票收益率-国债收益率）上行 3bp 至 42bp，3 年 AA+中票信用利差上2bp 至 53bp。图 10：信用利差震荡图 11：短期限信用利差震荡向上资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院（3）金融债方面：3 年期 AAA 级中债商业银行普通债利率震荡下行，过去一个月累计下行 6bp，截至 3 月 15 日绝对水平为 2.44%，与国债利差水平小幅上行 1bp 至 31bp。5 年期永续债（AAA-）利率下行，累计下行 7bp，绝对水平达到 2.73%，与国债利差水平持平在 49bp。10 年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行 7bp，绝对水平为 3.73 %，与国债利差上行5bp 至 41bp。 5 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·零售客群部·私人银行部图 12： AAA-银行永续债利率下行图 13：A股震荡上涨资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院3、A股：三大指数震荡上涨过去一个月，上证综指累计上涨 7.9%，截至 3 月 15 日收盘价为 3,054；沪深 300 指数累计上涨 6.8%，收盘价为 3,567；创业板指数累计上涨 10.4%，收盘价为 1,884。二、底层资产及行业趋势展望（一）底层资产展望：利率下行空间收窄，盘整概率上升1、同业存单：利率低位震荡3 月同业存单利率震荡，贴近此前判断的一季度预计 1 年期 AAA 同业存单利率下行至 2.2%的点位。往后看，同存利率下行空间或收窄，不过上行概率不大，预计会低位震荡，等待下一轮货币政策宽松落地。2、债券：利率将进入震荡调整期（1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义 GDP、货币信贷和银行间资金），预计债券利率短期将继续震荡下行，中期或有阶段性调整的可能。银行间流动性方面，3 月下旬到 4 月中旬，考虑到跨季和缴税等因素，银行间流动性有边际收敛的可能，预计资金利率保持在政策利率附近震荡，对债券中性。信贷市场方面，一季度信贷扩张有望保持稳定，1-2 月信贷基本稳定，社融同比少增，主要是考虑到发债减少，二季度会有所好转。信贷数据表现对债市影响中性。经济增长方面，1-2 月经济数据偏强，预计一季度 GDP 预期会上修。不过经济数据的特征尚未明显变化，即供给偏强，需求偏弱。预计经济数据对债市影响偏中性。 6 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·零售客群部·私人银行部综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响，预计债券利率偏震荡。整体来看，一季度债市在供需方面表现为“供弱需强”，二季度随着供给上升，供需会再度平衡，叠加二季度基本面稳中向好，预计债券利率暂时会进入到一段震荡调整的行情中。（2）信用债：信用利差低位震荡。考虑到季末和 4 月缴税因素，预计资金利率会小幅上行，对信用债收益率有影响，预计信用债利率会小幅向上，利差也会继续低位震荡。城投债方面，考虑到各地政府化债积极，因此城投信用风险趋稳。波动更多来自于资金面的变化，预计短期会对城投债形成扰动，但幅度或有限。产业债方面可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。金融债在“资产荒”背景下，受到机构配置的青睐。但是考虑到中小银行参与地方化债，资本消耗加大，净息差压力加大，发行二级永续债补充资本的需求在上升。在供需不匹配的情况下，中小银行的二级资本债可能会面临更多考验。3、A股大盘：震荡2 月以来大盘延续反弹，内外资均流入。我们认为后续大盘或进入震荡调整期。第一，富时指数公司提高 A 股纳入权重的事件性影响已经过去。此外，美联储降息预期不稳定，近期美债利率和美元指数都有所回升，将影响跨境资本流入 A 股。第二，固然部分经济数据在好转，但股市的核心领先指标货币信贷数据并未好转，2 月 M