内资PCB领军企业，“需求回暖+国产化率提升”助发展

2024年03月22日 核心观点： 分析师 钱德胜：021-2025-2665：qiandesheng_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521070001 AI驱 动服 务 器 领 域PCB加 速升 级。2023年全 球PCB产 值预 计 下 降15%，主要 受 到 下 游 需 求 减 少 以 及 下 游 企 业 去 库 存 影 响 。 中 长 期 看 ， 科 技 是 经 济 发 展的 主 要 动 力，电 子 产 业 是 科 技 的 重 要 组 成 部 分，PCB作 为“电 子 产 业 之 母”，2023-2028年 复 合 增 速 有 望 达 到5.4%。 在 服 务 器 领 域 ，PCB一 直 沿 着 层 数 由低 至 高、原 材 料 由 低 速 高 损 耗 至 高 速 低 损 耗 发 展，2023年AI的 爆 发 使 得 服 务器 领 域PCB升 级 加 速，Prismark预 计2022-2027服 务 器/数 据 存 储 领 域PCB产值 复 合 增 速 为7.6%，在 所 有 下 游 需 求中位 列 第 一。深 南 电 路 作 为PCB领 域 国务 院 国 资 委 唯 一 实 际 控 制 的 上 市 公 司 ， 技 术 、 生 产 加 工 能 力 位 于 行 业 领 先 水平 ， 持 续 调 整 收 入 结 构 ， 有 望 在AI浪 潮 中 深 度 受 益 。 内 资 封 装 基 板 龙 头 ， 受 益 于“半 导 体 周 期 回 暖+国 产 化 率 提 升”。载 板 作为IC封 装的 重 要 材 料，其 发 展 受 到IC封 装 技 术 演 进 的 驱 动，下 游 需 求 受 到 半导 体 景 气 周 期 影 响 。 与 传 统PCB相 比 ， 载 板 在 多 项 技 术 参 数 上 要 求 更 高 ， 加工 工 艺 和 对 材 料 的 要 求 更 高 ， 内 资 厂 商 份 额 较 低 ，2022年中 国 大 陆 内 资 自 主品 牌IC封 装 基 板 厂 商 占 整 体 产 值 约3.2%，深 南 电 路 是中 国 大 陆内 资 封 装 基 板龙 头。WSTS预 计，2024年 全 球 半 导 体 销 售 额 将 同 比 增 长13.1%，存 储 市 场 销售 额 将 同 比 增 长44.8%， 有 望 带 动 深 南 电 路 储 存 类BT载 板 需 求 。 同 时 ， 美 国对 华 技 术 封 锁 将 倒 逼AI相 关 环 节 国 产 化 加 速，为 公 司FC-BGA封 装 基 板 发 展提 供 机 遇 。 投 资 建 议：公 司 营 收、净 利 润、总 资 产 和 净 资 产 在A股PCB上 市 公 司 排 名 靠前 ， 早 期 印 制 电 路 板 收 入 主 要 来 源 于 通 信 领 域 ， 通 过 在 数 据 中 心 和 汽 车 电 子等 领 域 的 积 极 拓 展 ， 收 入 结 构 持 续 优 化 。 封 装 基 板 技 术 壁 垒 较 高 ， 国 内 公 司份 额 较 低，深 南 电 路 作 为中 国 大 陆内 资 封 装 基 板 龙 头，在“半 导 体 周 期 回 暖+国 产 化 率 提 升”中 充 分 受 益。预 计 公 司2024-2026年 实 现 营 收151.28、171.40和194.56亿 元 ， 同 比 增 长11.84%、13.30%和13.52%； 归 母 净 利 润 为16.04、19.26和23.37亿 元 ， 同 比 增 长14.70%、20.11%和21.32%， 每 股EPS分 别为3.13、3.76和4.56元 ， 对 应 当 前PE分 别 为29倍 、24倍 和20倍 。首 次 覆 盖，给 予“推 荐”评 级 。 风 险 提 示 ：PCB产 业 复 苏 不 及 预 期 风 险 ； 封 装 基 板 竞 争 格 局 加 剧 风 险 以 及 在客 户 验 证 进 度 不 及 预 期 的 风 险 。 目录 （一）全球PCB产值增速有望回正，服务器领域PCB产值增速领先..................................................................................7（二）公司产品应用以通信设备为核心，重点布局数据中心、汽车电子............................................................................8 三、内资封装基板龙头，“半导体周期回暖+国产化率提升”助发展....................................................................................11 （一）载板是IC封装的重要材料，国产化率较低..................................................................................................................11（二）内资封装基板龙头，在AI发展浪潮中助力国产化率提升........................................................................................15 （一）盈利预测..............................................................................................................................................................................19（二）估值分析..............................................................................................................................................................................20 一、专注于电子互联，业绩长期稳健增长 专 注 于 电 子 互 联 领 域 ， 致 力 于“打 造 世 界 级 电 子 电 路 技 术 与 解 决 方 案 的 集 成 商”。深 南 电 路拥 有印 制 电 路 板 、 封 装 基 板 及 电 子 装 联 三 项 业 务 ， 形 成 了 业 界 独 特 的“3-In-One”业 务 布 局。 公 司 以互 联为 核 心，不 断强 化 印 制 电 路 板 业 务 领 先 地 位，同 时，大 力 发 展 与 其“技 术 同 根”的 封 装 基 板 业 务 及“客户 同 源”的 电 子 装 联 业 务 。 从 电 子 产 业 链 来 看 ， 深 南 电 路 整 体 上 已 经 具 备 了 从1级 封 装 到3级 整 机 组 装 的 生 产 和 服 务 能 力，能 够 通 过 一 站 式 的 服 务 为 客 户 提 供 从 原 理 图 设 计、PCB/SiP设 计、PCB/SUB生 产、电 子 装 联、封 装 测 试等 价 值 创 造 ， 帮 助 客 户 降 低 成 本 、 缩 短 交 期 、 保 证 产 品 质 量 。PCB（ 印 制 电 路 板 ） 是 组 装 电 子 零 件 用的 关 键 互 连 件 ， 不 仅 为 电 子 元 器 件 提 供 电 气 连 接 ， 也 承 载 着 电 子 设 备 数 字 及 模 拟 信 号 传 输 、 电 源 供 给和 射 频 微 波 信 号 发 射 与 接 收 等 功 能，绝 大 多 数 电 子 设 备 及 产 品 均 需 配 备，因 为 被 称 为“电 子 产 品 之 母”。封 装 基 板 与PCB制 造 原 理 相 近，是PCB适 应 电 子 封 装 技 术 快 速 发 展 而 向 高 端 技 术 的 延 伸，两 者 存 在 相关 性。电 子 装 联 属 于PCB制 造 业 务 的 下 游 环 节，是 指 依 据 设 计 方 案 将 无 源 器 件、有 源 器 件、接 插 件 等 电 子 元 器 件 通 过 插 装、表 面 贴 装、微 组 装 等 方 式 装 焊 在PCB上，实 现 电 子 电 气 的 互 联，并 通 过 功 能 及可 靠 性 测 试 ， 形 成 模 组 、 整 机 或 系 统 。 资料来源：深南电路2023年年报，中国银河证券研究院 收 入 和 归 母 净 利 润 长 期 保 持 稳 定 增 长。2017年 至2023年 公 司 营 收 复 合 增 速 达 到15.54%，归 母 净利 润 复 合 增 速 达 到20.88%，毛 利 率 长 期 保 持 在20%以 上，净 利 率 相 对 稳 定。2023年公 司 实 现 营 业 总 收入135.26亿 元 ， 同 比 下 降3.33%； 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润13.98亿 元 ， 同 比 下 降14.81%，主 要由 于 下 游 市 场 需 求 下 行，封 装 基 板 和PCB业 务 全 年 整 体 稼 动 率 较 上 年 同 期 有 所 下 降，叠 加 封 装 基 板 新项 目 建 设 、 新 工 厂 爬 坡 等 带 来 的 费 用 和 固 定 成 本 增 加 等 因 素 影 响 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 印 制 电 路 板 是 主 要 收 入 来 源，封 装 基 板 收 入 占 比 持 续 提 升。2023年公 司 印 制 电 路 板 业 务、封 装 基板 业 务和电 子 装 联 业 务分 别 实 现 营 收80.73、23.06和21.19亿 元 ， 占 公 司 总 营 收 比 重 分 别 是59.68%、17.05%和15.67%， 现 阶 段 印 制 电 路 板 是 公 司 主 要 收 入 来 源 ， 封 装 基 板 收 入 占 比 从2017年 的13.26%提升 到2023年 的17.05%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公 司 各 项 财 务 指 标 排 名 靠 前。对 比 印 制 电 路 板 板 块41家 上 市 公 司2023年 前 三 季 度 财 务 指 标，深南 电 路 总 资 产 、 所 有 者 权 益 、 营 收 和 归 母 净 利 润 排 名 均 位 列 行 业 第4名 。 其 中 ， 生 益 科 技 主 要 收 入 和利 润 来 自 覆 铜 板，若 剔 除 生 益 科 技，公 司 总 资 产、净 资 产 和 营 收 体 量 稳 居 第3。据Prismark数 据显 示，2023年 公 司 在 全 球 印 制 电 路 板 厂 商 中 位 列 第8。 实 际 控 制 人 是 国 务 院 国 资 委 。截 至2023年 年 末 ， 公 司 第 一 大 股 东 中 航 国 际 控 股 有 限 公 司 共 持有3.28亿 股 ， 占 总 股 本 比 例 为63.97%， 实 际 控 制 人 是 国 务 院 国 资 委 。 二、AI驱动服务器领域PCB加速升级 （一）全球PCB产值增速有望回正，服务器领域PCB产值增速领先 PCB长 期 有 望 保 持 稳 定 增 长。2023年 全 球PCB产 值 预 计 同 比 下 降15.0%，整 个 电 子 产 业 受 宏 观 经济 下 行 叠 加 下 游 企 业 去 库 存 影 响 ，PCB整 体 需 求 承 压 。 中 长 期 看 ， 科 技 是 全 球 经 济 发 展 的 主 要 动 力 ，是“第 一 生 产 力”， 与 之 相 关 的 产