焦炭处于低谷，化工表现突出

2024年3月21日 中国旭阳（1907.HK） 证券研究报告 焦炭处于低谷，化工表现突出 中国旭阳（1907.HK）23年收入460亿/+6.8%，净利润8.6亿/-53%，毛利率7.2%/-2.7ppt，净利率2.1%/-2.2ppt。焦炭价格在23年末触及近期最高点，之后持续回调，今年以来已回调较多。行业目前正处于低谷，但公司的竞争力在进一步增强。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调24/25/26年净利润至9.6/13.8/19.6亿人民币，对应EPS为0.26/0.36/0.51港元。维持“买入”评级，目标价为5.5港元。 报告摘要 总市值(百万港元)13,405.10流通市值(百万港元)13,405.10总股本(百万股)4,424.13流通股本(百万股)4,424.1312个月低/高(港元)3/3.3平均成交(百万港元)13.35 焦炭价格下跌拖累焦炭业务利润，产能逆势扩张。23年焦炭及焦化业务收入180亿/+10.4%%，主要是旭阳中燃自23年6月纳入合并范围，可比口径下收入下滑16.3%。税前利润3.95亿/-78.5%，主要是焦炭价格下跌，煤焦差收窄导致利润下跌。23年内蒙古呼和浩特生产园区年产300万吨焦化项目已全部投产；位于印度尼西亚苏拉威西生产园区年产480万吨焦化项目中首160万吨焦炭产能已顺利点火及投产。全年焦炭业务量为1583万吨（含贸易），同比增长11.6%。未来公司还有印尼和萍乡项目在建，产能将会持续落地。 焦炭行业处于低谷，行业进入亏损状态。23年焦炭价格先跌后涨，进入24年由于需求疲软再次下跌至近五年低位。我们看到一些上市焦化企业已经开始亏损，整个行业的开工率下降，如西北、东北等地的开工率已经下降到极低水平。后续3、4月焦炭旺季来临，有望短期拉动价格上升，但整体来看，我们预期24年全年焦炭价格将保持宽幅震荡。 化工表现突出。化工业务收入186亿/+21%，主要是己内酰胺产线投产，及旭阳中燃的化工业务纳入合并范围。毛利润13.6亿/+26.8%，盈利能力有明显提升。税前利润4.59亿/-16.9%，主要是非经常性的损益导致。化工品业务量达到485万吨/+23.7%。己内酰胺产线投产之后，公司成为全球第二大己内酰胺生产商，生产成本也在不断下降。公司未来还将加大研发投入，聚焦高附加值产品。氢能业务方面23年氢气销量达到930万方，同比增2.36倍，收入达到6400万，突破历史新高。 托管业务持续扩张。运营管理业务收入20.17亿/+16倍，主要是增加了山东苯加氢项目和吉林苯胺项目。托管焦炭规模320万吨，化工规模74万吨。税前利润亏损0.33亿，主要是公司在部分项目采用了新的托管模式，在化工品价格下跌时会导致短期亏损，但是价格回升时也会带来更多收益。贸易业务收入71.6亿/-36%，税前亏损1.7亿，主要是部分订单受价格波动出现亏损。公司通过运营管理项目筛选参股标的，通过贸易业务延伸业务边界，扩大在行业的影响力。 公司化工和焦炭两条腿走路，帮助在焦炭行业低谷期持续保持较为可观的利润。未来公司将加大在海外市场的拓展，探索国际市场定价权。我们认为公司的竞争优势还在不断加强。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调24/25/26年净利润至9.6/13.8/19.6亿人民币，对应EPS为0.26/0.36/0.51港元。维持“买入”评级，目标价为5.5港元，较当前股价有84%的上涨空间。 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师Gloriacao@eif.com.hk 1盈利预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。由于港股没有焦化公司，我们选取了A股焦化公司进行比较。2024年A股焦化公司预测PE的平均值在16.6x。考虑到目前行业处于低谷，企业净利润也大幅下降，我们给予PE倍数22x以反映长期的合理估值。结合2024年EPS，对应目标价5.2港元。 用DCF方式估算时，考虑公司的抗风险能力，以及未来高速增长的预期，我们给予WACC为12%，短期增长率5%，长期给予2%的增速，预测港股市值为253亿港元，对应目标价5.7港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司合理目标价为5.5港元。 3风险提示 焦炭价格下降，石油价格下降，环保政策变动。 4附录：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010