每日晨报

2024年3月22日 今日焦点 全球宏观 2024年3月21日，美联储FOMC会议上将基准利率维持在5.25-5.50%区间不变，连续第五次暂停加息，符合市场及我们的预期。 面对近期连超预期的通胀数据，以及持续走强的风险资产，美联储3月FOMC会议并没有预期般“鹰派”。在调高经济增长、通胀水平预测下，美联储仍维持了降息2-3次的预测，并弱化了通胀对降息的约束。但与此同时，提高了长期利率水平的预测，意味着后续降息空间有所收窄，强化了利率更高更久的预期。 美联储有望在年中、3季度左右的时点开启首次降息。按照经济预测以及点阵图的估计，美联储上调核心PCE预测至2.6%，意味着剩余月份核心PCE的平均环比增速不能超过0.2%，大概率将迎来全年2-3次的降息，基于美国大选在11月份，为了尽量避免选举对于美联储的干扰，在通胀无意外上行的情形下，美联储有望在年中、3季度左右的时点开启首次降息。 但对于降息判断仍须审慎，警惕美国经济不着陆、不降息的风险。如若通胀意外上行，即核心PCE在年中时点前连续超过环比0.2%的涨幅，则降息时点可能将继续后延，甚至可能削减降息幅度，乃至不降息。结合近期风险资产大幅上涨、比特币创历史新高，财富效应或支撑美国消费，仍须警惕经济、通胀的意外上行风险，从而造成不着陆、不降息的情形。 操作建议：美联储提高通胀水平的容忍度、并考虑提前降息，叠加美联储将缩减QT也提上日程，海外流动性紧张程度有望持续放缓，利好权益、以及黄金价格的表现。 中国2024年1-2月整体数据普遍超预期。具体来看，1-2月规模以上工业增加值同比7.0%，高于WIND一致预期4.3%，前值6.8%；1-2月社零同比5.5%，略高于WIND一致预期5.4%，前值7.4%。1-2月固定资产投资同比4.2%，WIND一致预期3.2%，前值3.0%。1-2月房地产开发投资同比-9.0%，前值-9.4%。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 工业生产延续恢复并强于季节性，高技术产业增速加快。或主要受到出口超预期，以及制造业、基建投资偏强所推动。 社零延续稳复苏，地产产业链的家具、家电以及建筑材料同比均有明显回温。 固定投资维持韧性，制造业、广义基建投资同比均实现了9%及以上的增速，地产投资降幅收窄。 社融信贷总量少增，但结构上仍有亮点。企业贷款结构改善也与制造业投资增速较快表现相一致。 综合来看，1-2月经济数据取得“开门红”，反映了宏观经济指标仍在积极向好，且有望为全年完成经济目标打下较好基础。随着后续“三大工程”推进、以及设备更新、消费品以旧换新，以及降低社会物流成本等积极财政措施在供、需两端的支持下，结合此前央行调降5年期LPR利率推动实际借贷成本下降，有助于切实帮助企业降本增效、改善利润，预计后续经济仍将延续向好回升趋势。 2023年业绩符合预期，下半年利润率改善显著：恒安2023年销售额同比增长5.1%，核心业务同比增长8.0%，归母净利润同比增长45.5%。受到竞争加剧和促销费用管控的影响，销售额的增速从上半年9%放缓至下半年1.3%，但利润率保持明显恢复趋势。 纸巾业务销售额同比增长12%；高端产品组合持续获正面反馈：高端产品的贡献不断提升，结合木浆成本下跌，纸巾毛利率环比上半年提升8.4个百分点。卫生巾和纸尿片的高端系列同样表现良好，业务毛利率环比提升超4个百分点。 2024年展望：预计核心业务呈现低个位数增长：卫生巾业务预计全年表现优于2023全年。尽管木浆价格大幅下降，但加剧的市场竞争也将对均价造成压力，叠加高基数效应，公司将在今年上半年加大营销费用的投放，预计上半年纸巾业务可实现低个位数的同比增长。 维持买入，下调目标价至33.85港元：我们对利润率改善持乐观态度，但鉴于目前高端产品贡献较小，竞争的加剧可能会使纸巾业务增长放缓。下调每股盈利和目标价至33.85港元。 2023年业绩符合预期，指引2024年经营净利润+30%：收入同比+4.5%至66.08亿元。归母净利润7.15亿元（同比-23.2%）。销售和研发费用率分别下降2.3/3.7ppts，经营利润率持续改善。管理层更新2024年指引：收入增长10-15%，经营净利润增长30%，毛利率恢复至79%左右，研发费用率维持在20%左右，销售费用率将维持在行业合理水平。 创新药驱动下一波高增长：公司创新药收入占比从2022年的65%大幅提升至2023年的72%。我们预计这一比例将持续提升，并在2026年达到80%，主要来自：1）随着定价稳定、指南推荐等级提升、市场准入扩大，先必新销售额有望恢复双位数增速；2）未来两年内有望上市5款新品种，公司预计合计峰值销售有望超过60亿元。 持续提升股东回报：公司期末拟派息0.16元人民币/股；2023年6月至今已回购3.55亿港元股份。未来提升股东回报的计划包括：1）股份回购额上限从5亿元人民币提升至10亿；2）维持30-60%的期末分红比例。 维持目标价11.50港元：基于公司最新指引，我们下调公司2024-25E收入预测至77.8亿/93.7亿元，但也上调了利润率预测，最终归母净利润预测微升至10.1亿/13.1亿元。 2023年4季度总收入1,552亿元（人民币，下同），同比/环比增7%/持平，基本符合我们/彭博市场预期，其中游戏-1%/社交-2%/金融企服+15%/广告+21%。调整后净利润427亿元，同比增44%，显著快于收入增长，主要因高毛利业务小游戏、视频号广告收入占比提升，以及低毛利的项目制云服务及音乐/游戏相关直播业务收入下降推动。 2024年展望：受益于本土新游戏逐步上线，如《地下城与勇士》（2季度），Supercell恢复，预计游戏收入将回归正增长。视频号将受益于商家/用户生态建立，变现仍有提升空间。预计公司全年收入增8%到6600亿元。我们预计1季度收入增8%至1615亿元，主要受到支付及广告业务拉动，《元梦之星》仍需调整，游戏仍受春节及假期拉动头部游戏流水。由于年内新游戏及产品的推广费用增加，我们预计运营利润增速或较2023年放缓，但仍维持利润率持续释放趋势。 每日晨报 估值：上调SOTP目标价至390港元，对应2024/25年19/16倍市盈率。股东回报率5%，处于行业较高水平，现价对应2024年市盈率13.8倍，PEG 0.8倍，AI大模型应用加速，也将带动估值回调，维持买入。 2023年4季度收入/利润超预期10%/53%。广告/佣金收入分别同比增57%及357%，较我们的预期高9%/13%。 我们预计2024年国内主站仍将持续获取市占率并获取商户增量广告投入。预计TEMU 2024年GMV将增183%达到465亿美元（前为330亿美元），变现率保持提升趋势，亏损率收窄。 预计2024年TEMU有望在美国地区实现盈亏平衡，并在2025年实现平台整体盈利。 我们上调2024年公司总收入/利润20%/29%，预计2024年公司收入/利润增62%/54%。维持目标价180美元及买入。 2023年4季度利润超预期。快手4季度总收入326亿元人民币（下同），同比增15%，符合预期。毛利率同比提升8个百分点至53%。经调整净利润环比增37%，超市场预期34%。 业绩概览：电商GMV同比增29%，符合预期，持续受供给（商家数同比+50%）及需求侧（MPU1.3亿）增长驱动。线上营销收入增21%，内循环受GMV增长及产品能力升级驱动，外循环效果广告收入增长环比加速。 展望：参考38大促订单量/买家数增长，我们预计1季度电商GMV同比增29%，并维持2024年全年近1.5万亿元GMV预期（+25%）。我们预计营销/其他收入同比20%/30%,直播受生态治理影响收入或-8%。 估值：我们上调2024年经调整净利润预测13%至161亿元（+57%）。基于可比公司2024年18倍市盈率，维持目标价75港元。新业务投入及电商/本地生活补贴支出可控，看好公司盈利能力持续释放，维持买入。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份，一位分析师持有英伟达之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司及乐思集团有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际