浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 平安好医生（1833.HK）：业务结构调整基本完成，毛利率及费用缩减推动减亏 公司2023年收入略低于预期，但毛利率改善及费用缩减推动净亏损好于预期。业务结构调整的工作（自2021年11月启动）已基本在2023年内完成，我们预计公司收入将在2024E重回增长。维持“持有”评级，下调目标价至15港元。  2023年收入略低于预期，但毛利率改善及费用缩减推动净亏损好于预期。2023年内公司继续出清低战略协同性、低毛利业务，导致收入同比-24.7%至人民币46.7亿元，低于预期。毛利率的提升（同比+5.3ppts）及费用缩减（销售费用/管理费用同比-25%/-15%）抵消了收入下滑的影响，全年经调整净亏损同比减亏64.1%至人民币3.2亿元，好于预期。  F端稳健增长，B端收入低基数下快速放量。分客户类型看，2023年收入中： 1) F端（金融客户）收入同比+14.8%至人民币22.0亿元，付费用户数+7%至2630万人，ARPU同比+7.5%。2023年公司F端年付费用户渗透率仅11%（vs 平安集团个人客户数超2亿）。公司指引2024年F端收入可维持low-teens增速； 2) B端（企业客户）收入同比+81.2%至人民10.8亿元，付费用户数同比+75%至510万人，服务企业累计数同比增长530家至1508家。2023年公司B端客户渗透率2.7%（vs 平安集团医疗健康相关付费企业超5.5万家）。公司指引2024年B端收入可维持中双位数增速； 3) C端（个人用户）作为战略调整的主要部分，收入同比-62%至人民币13.9亿元，由于战略调整基本完成，且公司当前聚焦付费意愿更强的F端和B端客户，我们预计2024年C端收入将同比持平。  公司AI短期将继续聚焦诊断辅助及效率优化。2023年管理费及销售费用下降部分得益数字化及AI赋能。市场近期对医疗+AI关注度较高，但我们认为公司AI应用场景仍相对有限，目前主要应用于：1）辅助诊断：通过AI进行疾病风险辅助评测、分诊、患者信息收集、病例预填；及2）优化运营效率：通过AI可进行流程简化及再造。展望未来，AI更广泛的应用仍有待长期拓展和提升。  维持“持有”评级，下调目标价至15.0港元。基于更新的财务信息及业务信息，我们下调2024E经调整non-IFRS净亏损至2.3亿元，下调2025E经调整non-IFRS净亏损至净利润，主要由于下调收入导致。同时我们引入2026年预测。给予公司2x目标2025E P/S，下调目标价至15.0港元，维持“持有”评级。目标估值倍数低于3年历史平均0.8个标准差。  投资风险：政策变化；收入不及预期；费用大于预期；盈亏平衡晚于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,205 4,674 5,370 6,236 7,182 同比变动 -15.4% -24.7% 14.9% 16.1% 15.2% 归母净亏损 (636) (323) (249) (129) (21) P/S（X） 2.0 2.6 2.3 2.0 1.7 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 平安好医生（1833.HK） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024年3月21日 评级 目标价（港元） 15.0 潜在升幅/降幅 +22% 目前股价（港元） 12.3 52周内股价区间（港元） 10.6-22.9 总市值（百万港元） 13,761 近3月日均成交额（百万港元） 71 注：截至2024年3月20日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$13.0 HK$12.3 HK$15.0 HK$20.3 12. 313. 314. 315. 316. 317. 318. 319. 320. 3-20%-10%0%10%20%051015202503/202306/202309/202312/202303/2024平安好医生(1833.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2024-03-21 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 平安好医生利润表现金流量表（百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E（百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入6,2054,6745,3706,2367,182年内亏损(611)(335)(259)(134)(22)营业成本(4,534)(3,165)(3,614)(4,147)(4,740)折旧和摊销190161969696毛利润1,6711,5091,7562,0892,442财务费用-净值(98)(189)(107)(81)(55)毛利率26.9%32.3%32.7%33.5%34.0%贸易及其他应收款项增加7634762(275)79贸易及其他应付款项增加(173)(224)(219)(24)111销售费用(1,120)(836)(913)(998)(1,077)其他(195)(43)(25)(27)(30)管理费用(1,748)(1,481)(1,557)(1,715)(1,867)经营活动所得现金流量净额(811)(283)(451)(445)178折旧及摊销(190)(156)(96)(96)(96)经营利润(1,198)(808)(714)(624)(503)经营利润率-19%-17%-13%-10%-7%购买物业、厂房及设备(34)(43)(49)(47)(49)购买公允价值计入损益金融资产(14,429)(8,521)000其他收益25190150200200三个月以上定期存款付款(912)(2,877)12010897其他收入221143200210221其他17,0859,955623510财务费用1562431078155投资活动所用现金流量净额1,710(1,486)1339558分占联营公司亏损(66)0000税前利润(636)(332)(256)(133)(26)发行股份所得款项- - - - - 银行贷款及其他(318)(67)(1)(1)(1)所得税(3)(3)(2)(1)4融资活动所得现金流量净额(318)(67)(1)(1)(1)净利润(640)(335)(259)(134)(22) 少数股东权益(4)(12)(9)(5)(1)现金及现金等价物增加╱（减少）582(1,836)(320)(351)236 归母净利润(636)(323)(249)(129)(21)期初的现金及现金等价物3,0653,7011,8671,5471,196外币汇率变动影响净额542000期末的现金及现金等价物3,7011,8671,5471,1961,431资产负债表主要财务比率（百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E现金及现金等价物3,7011,8671,5471,1961,431每股指标（人民币元）存货246199197234259每股收益（基本）(0.6)(0.3)(0.2)(0.1)(0.0)应收款项1,5101,1901,0751,2481,073每股收益（摊薄）(0.6)(0.3)(0.2)(0.1)(0.0)合同资产193159175193212每股净资产12.111.912.111.911.9预付款项及其他资产378348402467538每股股利0.00.00.00.00.0以摊余成本计量的金融资产4970000公允价值计入损益的金融资产5,0905,3315,3315,3315,331估值（倍）其他流动资产758593103113P/Enanananana流动资产总额12,50613,32712,97012,92113,107P/B0.91.00.90.90.9P/S2.02.62.32.01.7商誉1,6781,6781,6781,6781,678股息率（%）nanananana物业、厂房及设备11186766968使用权资产1608199109115盈利能力比率（%）其他无形资产7542383534毛利率26.932.332.733.534.0于联营&合营公司的投资357109109110110归母净利率(10.3)(6.9)(4.6)(2.1)(0.3)预付账款及其他应收款项00000净资产收益率(4.6)(2.4)(1.9)(1.0)(0.2)以摊余成本计量的金融资产00000资产回报率(3.6)(1.9)(1.5)(0.8)(0.1)公允价值计入损益金融资产180000投资资本回报率(4.5)(2.4)(1.8)(0.9)(0.2)定期存款2,2801,1971,077969872非流动资产总值4,6783,1933,0762,9702,877盈利增长（%）营业收入增长率(15.4)(24.7)14.916.115.2短期借款- - - - - 经营利润增长率(36.9)(32.5)(11.6)(12.7)(19.4)应付账款和其他应付款项2,2402,2011,9571,9061,990归母净利润增长率naNANANANA合约负债1,139852878904931租赁负债7344444546偿债能力指标流动负债总额3,4523,0972,8792,8552,967资产负债率2120191920流动比率362430450453442租赁负债10350525558速动比率355424444444433应付账款和其他应付款项97106106106106现金比率10760544248非流动负债总额201156158161164经营效率指标股本00000应收帐款周转天数7770776859库存股份(0)(0)(0)(0)(0)应付帐款周转天数170170210170150储备20,42420,49820,49820,49820,498存货周转天数2820201919累计亏损(6,892)(7,214)(7,463)(7,592)(7,614)少数股东权益(1)(17)(26)(31)(32)权益总额13,53113,26713,00812,87412,852E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际研究 2024-03-21 3 公司研究 | 医疗行业 图表 2：SPDBI目标价：平安好医生 资料来源：Bloomberg、浦银国际 15.0122.4 91.0 40.7 28.520.002040608010012014016008/2011/2002/2105/2108/2111/2102/2205/2208/2211/2202/2305/2308/2311/2302/2405/2408/24平安好医生