固收点评：城投中长期海外债或迎发行窗口期

证券研究报告：固定收益报告 2024年3月21日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC登记编号:S1340124010004 Email:xiepeng@cnpsec.com 近期研究报告 《制造业生产投资表现亮眼——2月经济数据解读20240318》 - 2024.03.19 固收点评 城投中长期海外债或迎发行窗口期 ⚫ 核心解读 第一，一揽子化债行情下，地方面临不同债务监管约束，城投公司融资成本大幅下降和流动性紧张并存，部分城投公司将目光转向资金用途限制较少的海外债。 第二，2023年以来海外债发行以山东、浙江、江苏、四川等经济总量较大地区为主，2024年以来短期海外债发行大幅减少。 第三，城投中长期海外债发行或迎来窗口期，额度存在一定空间，2015年发改委取消海外债额度审批，实行备案登记制管理，两年内美元债发行量增加约1300亿美元。 第四，即使是AAA主体，美元债发行成本依然较高，融资成本约束下，离岸人民币计价的海外债或更受欢迎。 第五，经济发达地区AAA主体存量较多，未来受益或更大。《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》）允许合并范围内统一申报额度，或加速部分区域城投整合进度。 第六，资金用途或仍沿用《企业中长期外债审核登记管理办法》（中华人民共和国国家发展和改革委员会令第56号）（以下简称“56号令”）规定，《征求意见稿》未明确新增限制，而允许合并范围内统一申报额度进一步规避了“转借他人”可能的限制，分类监管下融资受限较大的主体，未来海外债融资需求或有所增多。 ⚫ 风险提示： 政策脉冲力度不及预期；汇率波动存在不确定性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 一、政策出台背景：融资成本下降与流动性紧张并存.............................................. 4 二、海外债发行：以经济总量较大地区为主，短期债项发行大幅减少 ................................ 6 三、新规影响：中长期海外债发行或迎来窗口期，但需关注融资成本约束 ............................ 9 风险提示 ................................................................................. 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 城投债提前偿还再度迎来高峰...................................................... 4 图表2： 提前偿还城投债加权平均票面利率多在5%以上 ....................................... 4 图表3： 2023年10月以来中长期城投债发行占比增加，加权票面利率普遍下降 ................... 5 图表4： 2023年10月以来城投公司净融资额同比大幅下降，且结构上存在一定分化 .............. 6 图表5： 2024年地方债提前批总额变化不大，但分配结构变动较大 ............................. 6 图表6： 一揽子化债之后，城投公司海外债发行额不降反升 ................................... 7 图表7： 一揽子化债以来，城投海外债发行以山东、四川、江苏等地为主 ........................ 8 图表8： 2023年以来各地城投海外债发行情况 ............................................... 9 图表9： 2015-2017年中资美元债发行量大幅增加 ........................................... 10 图表10： 江苏省部分地区近期关于融资成本管控清理的表述 .................................. 11 图表11： AAA主体发行或担保美元债项票面利率依然较高 .................................... 12 图表12： 经济发达地区AAA城投较多 ..................................................... 13 图表13： AAA城投主体行政级别以地市级和省级为主 ........................................ 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 近日，国家发展改革委下发《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知》（征求意见稿），积极支持行业地位显著、信用优良、对促进实体经济高质量发展具有带动引领作用的优质企业借用外债。级别方面，要求企业国际信用评级为投资级（BBB-及以上）或国内信用评级为AAA。 一、政策出台背景：融资成本下降与流动性紧张并存 城投公司债券市场融资成本明显下降。资产荒行情下，城投公司融资成本大幅下降。一揽子化债政策实施以来，市场对城投公司偿债预期大大改善，在当前利率中枢下行的市场环境下，资金对城投债的追捧引爆一波资产荒行情，至今未见消减。城投公司融资成本随之明显下降。存量方面，存量高息债券提前兑付明显增加，2023年10月以来提前兑付城投债，加权票面利率多在5%以上；增量方面，城投债发行票面利率明显下降，且中长期债项占比有所增加。 图表1：城投债提前偿还再度迎来高峰 图表2：提前偿还城投债加权平均票面利率多在5%以上 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所 注：统计日期截至2024.03.15 资料来源：企业预警通，iFind，中邮证券研究所 注：加权平均票面利率以债券规模为权重，下同 省/直辖市级地市级县市级AAAAA+AAAA-贵州省45.00236.2916.00297.2945.00188.9350.5611.206.64湖南省131.5129.67161.1862.5090.887.806.59广西133.28133.280.00133.277.31四川省86.003.3089.3069.8019.505.72浙江省31.7039.9071.607.7036.5026.304.83安徽省61.527.0068.5236.5030.022.005.22重庆市63.4663.465.9042.363.206.70吉林省58.603.4062.0013.805.0043.207.36黑龙江54.7054.7013.0041.707.57辽宁省35.043.0038.046.0024.767.32天津市26.2026.205.0014.207.006.13山东省15.1010.1025.204.6020.605.55江苏省3.7016.2019.900.7015.205.95山西省0.2017.3017.500.6016.904.67陕西省5.918.9014.8114.817.08湖北省13.0013.007.205.93北京市11.1011.1011.104.16福建省4.954.954.850.105.73江西省0.504.004.500.504.004.69河南省0.204.204.400.204.204.91上海市0.500.500.503.58新疆0.300.300.305.50合计行政等级最新主体评级加权票面利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表3：2023年10月以来中长期城投债发行占比增加，加权票面利率普遍下降 资料来源：iFind，中邮证券研究所 注：数据下载日期为2024.03.17 化债进行的同时，地方面临不同债务监管约束。城投端，2023年10月以来，地方城投净融资额同比大幅下降，且结构上存在一定分化，特殊再融资债支持力度较大的湖南、贵州、天津等地均为净偿还。政府端，2024年地方政府专项债提前批额度总量变动不大，但内部分配结构变动较大。广东、山东、浙江、江苏等经济总量靠前省份，获批额度保持两位数左右增长；重庆、云南、天津、广西、甘肃、贵州等重点化债区域，获批额度同比下降。 1年以内1-3年3-5年5年以上1年以内1-3年3-5年5年以上1年以内1-3年3-5年5年以上1年以内1-3年3-5年5年以上浙江省1102.40519.732595.262572.47481.50177.36978.811314.882.643.423.853.812.492.873.283.16江苏省3387.093003.424445.641367.571892.931047.003183.231077.012.894.094.094.022.573.053.243.16山东省1143.801252.921388.841257.23561.91504.50764.291067.163.544.854.814.772.903.873.823.65四川省375.45309.69755.351476.51145.7475.79327.61799.642.834.284.494.492.603.614.143.68广东省1799.30329.50729.921019.67886.4094.00334.50717.302.383.753.253.422.493.072.953.04重庆市313.93298.89413.931033.1459.6076.71170.89644.084.065.535.794.722.953.554.383.57北京市452.80205.50662.15605.61392.50187.70308.10516.302.333.103.473.702.433.033.013.16江西省503.00745.09596.17477.25328.20234.61390.09441.292.825.014.214.572.503.343.393.57河南省379.801103.57894.05582.2562.53309.15373.68432.854.315.324.504.402.833.653.703.55湖南省363.45548.55770.62863.12232.40168.73359.40369.223.024.215.094.602.653.393.653.43湖北省451.50541.94745.99894.50294.80201.85222.96313.343.064.624.484.232.743.463.543.25福建省373.75193.60684.25584.28219.60117.90260.15303.682.703.993.863.742.673.183.133.09上海市421.7868.00359.77415.04204.5026.00146.40250.762.252.663.133.222.392.813.022.96陕西省289.50369.25371.20206.26118.22150.80176.35177.553.635.265.165.003.454.083.643.73安徽省387.80262.01885.38522.85177.42179.31500.76161.403.064.264.124.112.703.333.293.03河北省47.00156.10359.00125.0019.2039.901