光大房地产消费类公募REITs系列报告（2）：首批消费类REIT陆续上市，开启我国商业发展新时代

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月21日 行业研究 首批消费类REIT陆续上市，开启我国商业发展新时代 ——光大房地产消费类公募REITs系列报告（2） 房地产（地产开发） 目前，我国已获交易所审批通过和证监会准予注册的消费基础设施REIT共四只，其中已上市三只，我国商业地产正式步入REITs发展的新时代。四只消费基础设施REIT底层资产都已稳定运营，预计2023-2024年运营效益将稳步提升。 1）从收入角度，四只消费基础设施REIT的底层资产都进入稳定运营期，2022年受疫情影响，营业收入增速放缓或小幅下滑；2023年上半年，华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT、嘉实物美消费REIT已实现营收分别占2022年营收的68.0%、65.1%、55.3%、59.9%，营业收入恢复显著。 2）从租金角度，2022年华夏金茂商业REIT与华夏华润商业REIT、嘉实物美消费REIT实际日租金出现下滑，主要是因疫情期间对商户减租影响；2023年上半年，各商场的平均租金出现明显的修复，预计2024年仍有提升空间。 3）从出租率角度，截至2023年6月末，华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT、嘉实物美消费REIT底层资产的出租率分别为98.36%、98.49%、98.10%、88.71%，嘉实物美消费REIT底层资产受2021年某大客户提前退租影响，目前出租率已较快恢复。 4）四只消费基础设施REIT总建筑面积为85.0万平米，资产总估值约141.7亿元，拟募集资金合计约123.8亿元，从资产单价角度，华夏金茂商业REIT平均估值单价为1.04万元/平米，在四只消费基础设施REIT中最低；华夏华润商业REIT平均估值单价为1.94万元/平米，在四只消费基础设施REIT中最高。 5）四只消费基础设施REIT预测2024年资本化率平均值为6.0%，预测2024年平均分派率为5.37%；从整体上看，四只消费基础设施REIT资本化率和分派率较接近，预期投资回报率相对可观；拆分来看，华夏金茂商业REIT与华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT因底层资产都为购物中心，资本化率和分派率较为接近，合理反映了行业预期投资回报率水平。 美国零售类REITs的P/FFO估值近十年来整体处于8-18倍之间；借鉴美国REITs经验，对消费基础设施REITs的估值应综合考量基金业绩成长性和分红稳定性。 1）美国商场运营受经济影响明显，大型地区性商业中心的运营受经济影响一般较大，收益率波动最明显。2010-2023年，美国购物中心型/地区性商业中心型/独立商铺型REITs年均股息率分别为4.28%、4.60%、5.37%。 2）REITs产品兼具权益投资和固收投资属性，对其估值应当兼顾业绩成长性和现金分派稳定性，成长性决定资本增值表现，稳定性决定投资回报周期；美国各类型零售REITs的P/FFO估值近十年来整体处于8-18倍之间，鲜有高于20倍的情形，或隐含着对零售类商业地产投资回报周期在20年以内的市场预期。实际上，投资回报周期预期需要结合本土宏观经济、货币政策等因素调整。 投资建议：我国公募REITs试点范围已逐步扩大至消费基础设施领域，后续或有望迎来REITs试点范围进一步扩容至市场化运营的房地产长租公寓、写字楼等领域，考虑到公募REITs发展对存量运营板块的估值或具有重塑作用，建议关注具备优质且成熟稳定的存量资产、发行人主体优质可靠的标的，包括万科A/万科企业、华润置地、龙湖集团、新城控股、中国金茂、保利发展、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、越秀地产、华发股份、滨江集团、上海临港等。 风险分析：底层资产公允价值下跌风险、市场经营环境恶化风险、运营支出及相关税费增长风险、资本维护及资本性支出风险、基金投资目标不达预期的风险等。 增持（维持） 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：庄晓波 021-52523416 zhuangxiaobo@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 20240320 华夏金茂商业REIT成功上市，开启金茂商业体系发展新篇章——光大房地产消费类公募REITs系列报告（1） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 房地产 目 录 1、 四只消费基础设施REIT横向对比 ..................................................................................... 4 1.1、 四只消费基础设施REIT基本情况对比 .................................................................................................. 4 1.2、 四只消费基础设施REIT23年上半年经营效益稳步回升，2024年预测NOI率有望进一步提高 ........... 4 1.3、 四只消费基础设施REIT整体拟募集资金是2024年预测EBITDA的18.5倍，整体估值较为合理 ....... 6 2、 美国商业REITs市场回顾与经验借鉴 ................................................................................ 7 2.1、 美国零售类REITs市场收益复盘 ............................................................................................................ 7 2.2、 美国零售类REITs市场估值复盘 ............................................................................................................ 8 2.3、 美国零售类REITs市场估值的经验借鉴 ................................................................................................. 9 3、 投资建议 .......................................................................................................................... 9 4、 风险分析 ......................................................................................................................... 10 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 房地产 图目录 图1：四只消费基础设施REIT的底层资产营业收入 .......................................................................................... 5 图2：四只消费基础设施REIT的底层资产平均日租金（不含税） .................................................................... 5 图3：四只消费基础设施REIT的底层资产出租率 .............................................................................................. 5 图4：四只消费基础设施REIT的底层资产NOI率 ............................................................................................. 5 图5：四只消费基础设施REIT资产估值与拟/实际募集资金 .............................................................................. 6 图6：四只消费基础设施REIT底层资产估值单价 .............................................................................................. 6 图7：四只消费基础设施REIT2024年预计可供分配金额 .................................................................................. 6 图8：四只消费基础设施REIT2024年预计EBITDA .......................................................................................... 6 图9：四只消费基础设施REIT预计2024年资本化率及分派率 ......................................................................... 7 图10：四只消费基础设施REIT拟募资对应的EBITDA倍数 ............................................................................. 7 图11：美国各类型零售类REITs历年总收益率波动 .......................................................................................... 8 图12：美国各类型零售类REITs历年股息率 ..................................................................................................... 8 图13：美国各类型零售类REITs历年P/FFO估值 ............................................................................................ 8 图14：美国购物中心型REITs估值与FFO预期增长率相关性强 ...................................................................... 8 图15：美国地区商业中心REITs估值与FFO预期增长率强相关 ...................................................................... 9 图16：美国独立商铺REITs估值与FFO增长率趋势略有错期 ..........................................................................