光大房地产公募REITs产品专题研究报告：华润有巢REIT正式获批，树立房企发行保租房REITs新标杆

——光大房地产公募REITs产品专题研究报告（4） 二十大再提“租购并举”，国内首单市场化机构运营的保障房REIT正式获批 2021年以来中央针对保障性租赁住房建设力度加大，着力解决新市民、青年人的住房困难问题。当前“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为建设房地产长效机制的重要内容，二十大报告再提“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，为房地产行业新模式指明方向。“十四五”期间预期全国保障性租赁住房筹建规模接近900万套，涉及的总投资额为1.35万亿元，约占同期房地产投资的2%-3%，为“十三五”期间棚改投资额的20%（光大宏观）。 2022年7月11日，国内首单红土深圳保租房REIT审核通过；7月14日，中金厦门保租房REIT获批；8月5日，华夏北京保租房REIT快速获批（受理至通过仅7天）；11月1日，华润有巢REIT正式获批，为国内首单市场化机构运营的保障房REIT产品，而华润置地成为首家涉水租赁住房REITs市场的房企。 华润有巢REIT底层项目具备市场化活力及政府信用背书双重优势，为后续公募REITs在房地产企业存量商业资产上撬动投资价值做出示范作用 1.原始权益人方面，华润有巢REIT初始投资的基础设施项目包括位于上海的有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目，均为纳保项目。底层项目在政企合作下具备市场化活力及政府信用背书双重优势，利于获取租客资源、降低营销成本。 2.运营方面，底层资产运营虽未满3年，但在疫情影响下仍维持稳定出租率及租金水平。截至9月30日，两个底层资产出租率均约为94%；项目租金约为同地段同品质市场租赁住房租金的78%和82%，对中等收入客群具有较大吸引力。 3.盈利方面，经过近年来的培育与完善管理，基础设施项目现金流持续稳健，投资回报良好，并具有持续经营能力。2021年初投入运营后，两家项目公司合计取得的净利润由-59.20万元提升至396.74万元。 4.融资方面，有巢深圳以母公司华润置地为主体发行住房租赁专项债，融资成本可控；有巢深圳有息负债均为银行借款，融资情况简单，后续加杠杆空间较大。 5.所在市场方面，上海产业集聚效应推动人口增长，整体租赁需求旺盛；“十四五期间”项目所在的松江区产业人才加速聚集，或进一步拉升区域租赁住房需求。 在定价合理的情况下，华润有巢REIT底层资产能够为投资者提供良好的回报 截至 22M6 ，华润有巢REIT底层资产组合估值合计11.1亿元，对应评估单价为10410元/平和8080元/平。根据相关假设前提下基础设施项目现金流测算，预计2022年7-12月及2023年度华润有巢REIT可供分配金额分别为25.3百万元及48.4百万元；对应净现金流分派率可达4.29%（年化）及4.36%。 投资建议：我国保租房公募REITs再发力，利于引导市场由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。在政策较大支持力度下，后续REITs产品发行节奏或将加速；同时考虑到公募REITs在房企存量资产上有较大可撬动投资价值的空间，预期后续有望迎来REITs试点范围进一步向房地产长租公寓、物流地产等领域放开。关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注万科A/万科企业、中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产、上海临港。 风险分析：产业政策及行业管理风险，土地使用政策风险，租赁住房税收优惠政策风险，市场风险及处置风险等。 1、华润有巢REIT介绍 1.1、华润有巢REIT原始权益人 华夏基金华润有巢租赁住房封闭式基础设施证券投资基金(下文简称“华润有巢REIT”)的原始权益人为有巢住房租赁（深圳）有限公司（下文简称“有巢深圳”）。 有巢深圳设立于2018年5月25日，由华润置地控股有限公司（下文简称“华润置地”）出资5亿元组建（持有100%股权）。 2018年11月3日，有巢深圳注册设立全资项目公司有巢房屋租赁（上海）有限公司（下文简称“有巢上海”），注册资本金为20000万元，持有有巢东部经开区项目。 2019年1月10日，有巢深圳注册设立全资项目公司上海有巢优厦房屋租赁有限公司（下文简称“有巢优厦”），注册资本金为15000万元，持有有巢泗泾项目。 图1：有巢住房租赁（深圳）有限公司股权结构图 作为华润有巢REIT底层资产的实际持有者，华润置地自2017年起即响应“租购并举”制度，在深耕重资产开发基本盘的同时，加速发展住房租赁业务。作为华润置地旗下有巢品牌，有巢深圳是国内率先参与租赁住房改革的投资开发运营商之一。截至2022年6月末，有巢深圳已入驻国内15座城市，在营项目34个，管理房间量5.5万间，公寓管理房间总量位列央企第一。 有巢深圳租赁项目成功纳保 为实现“十四五”保障房建设目标，除传统利用集体用地、租赁用地直接建设保障房外，今年5月以来多地陆续出台相关政策，鼓励将开发商及居民持有的存量房源转化为保障性租赁住房，即“纳保”。 当前各地方政府出台的纳保相关支持政策进一步明确了保障房认定细则以及认定流程，其中认定细则就项目用地、租金标准、对象标准、运营标准以及结构安全、消防安全等内容作出进一步规范。 表1：2022第三季度各地纳保相关支持政策 在加强保障房建设的一系列政策利好下，当前已有不少长租公寓纳入保障性租赁住房体系中。据ICCRA统计数据显示，截至2022Q2，全国已开业租赁房间规模中约有6.9%纳入当地保障性租赁住房，规模合计为62019套（间）。集中度来看，13家住房租赁企业纳保项目占比超过10%。租赁物业类型来看，纳保比例最高的为租赁式社区，已纳保房间规模占宿舍型公寓总规模的8.4%；而青年公寓和宿舍型公寓的纳保比例分别为5.1%和3.1%。 图2：保障性租赁住房占总体租赁住房规模的比例（2022年Q2） 当前纳保主体以国央企占据主流地位，但亦有旭辉瓴寓、安歆等民企通过成立合资公司、委托经营管理等方式参与保租房建设。截至2022年中，华润有巢REIT原始权益人有巢深圳在全国已有多个优质项目被当地政府纳入保障性租赁住房统一管理范围：其中天津之眼店获评天津市首批保租房项目；上海泗泾店、上海东部经开区店分别获评为上海松江“001号”“002号”保租房项目；北京总部基地店、北京润棠·瀛海店等多个项目也获认证为保租房项目和人才公寓。 我们认为保障性租赁住房的建设运营将呈现多元化市场主体的明显趋势： 1.目前我国房地产市场主要以“二元化”的供应结构为主，而保障房以国企或具有政府职能的平台公司供应为主。考虑到当前市场需求及消费升级倾向，我们认为房地产企业参与未来租赁住房市场（通过建设保障房、长租公寓、人才公寓、青年公寓及存量房源纳保等形式）的占比将大大提升，将逐渐形成政府保障性产品与市场专业化产品双向输出的保障房市场供给模式。 2.市场多元开发主体下的租赁房源供应倾向品牌化、专业化，为保障住房租赁行业的发展重塑标杆和准则。目前国内租赁物业供给仍为买方需求驱动为主，供给侧房源绝大部分来自个人业主，市场效率低下。而市场中开发商推出的安居型商品房、保障房，政府平台推出的人才房、公租房，租赁房经营机构提供的长租公寓、改造“城中村”形成的租赁房等具备规范化、专业化等特征，将推动住房多元供应模式的形成，以利于为整个住房租赁行业的发展设定更高标杆和准则。 我们认为房企系长租公寓纳保后的主要优势有: 1.税收优惠。2021年10月1日起，住房租赁企业向个人出租住房适用简易计税方法，按照5%征收率减按1.5%缴纳增值税；对企事业单位等向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房的，减按4%税率征收房产税。 2.政企合作。自2018年以来，长租公寓陆续“爆雷”逾百家，其中以民营租赁公寓资金链断裂为主，引发市场对民企租赁产品的风险担忧。一方面，纳保项目对资产的土地性质、公寓品质及安全性等方面都有严格的要求，利于规范行业发展；另一方面，纳保项目在政企合作下具备市场化活力及政府信用背书双重优势，利于获取租客资源、降低营销成本。 3.金融支持。国家对保障房行业的系列支持性政策包括银保监会宣布将指导银行保险机构加大对保障性租赁住房的金融支持。房地产企业融资受三条红线及风险偏好限制，而旗下保障性租赁住房类别或在银行增信及REITs发行上有所突破。 4.作为上市房企，华润置地资产项目的财务报表更加规范、信息披露更加透明，有利于吸引REITs产品的二级市场投资者。 整体来看，保障性租赁住房虽在租金价格和未来调价空间上受到一定程度限制，但在政策倾斜、资金支持及政企合作等多方面利好下，不断吸引更多企业入局。 同时，多元主体参与保障房建设有利于提升行业准则、满足不同层次租赁需求、为保租房行业持续发展提供重要动力。 以华润置地为例，短期内华润有巢REIT的发行丰富公司以股权为基础的融资方式，使公司融资方式及平台多元化，并减少对传统债务融资方式的依赖。如该渠道使用持续提升，将有效助力公司盘活基础设施资产，提高资产周转率，进一步增强公司的滚动投资能力，提升长期经营表现。同时，华润置地认购本次REIT的34%发行份额后将继续获取底层项目产生的运营收益，项目股权公允价值的变动亦将对公司的利润产生正面的影响。长远而言，华润置地将继续受惠于基础设施REIT的业务前景及业绩，透过作为基金份额持有人以分派方式收取稳定回报。此外，基础设施REIT也为华润置地未来扩展提供独立的集资平台，增强探索新融资及集资渠道以发展其业务的可能性。 1.2、华润有巢REIT框架 华润有巢REIT采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构，投资于保障性租赁住房类基础设施项目的基础设施资产支持证券，并持有基础设施资产支持证券的全部份额。 具体来看，华润有巢REIT采用“新设SPV——股+债——反向吸收合并”构建税盾。原始权益人有巢深圳设立两个100%控股的SPV公司（即上海润泗巢房屋租赁有限公司和上海润经巢房屋租赁有限公司）后，专项计划拟受让SPV公司100%股权并以增资和发放借款方式向SPV公司投资，由SPV公司受让项目公司100%股权，从而间接通过SPV公司取得项目公司股权。 图3：华润有巢REIT基金架构：项目公司吸收合并SPV公司前 华润有巢REIT基金首次发售募集资金在扣除基金层面预留费用后，全部用于认购由中信证券设立的中信证券-华润有巢租赁住房基础设施1号资产支持专项计划的全部资产支持证券份额，资产支持专项计划成立，该基金取得资产支持专项计划的全部资产支持证券，成为资产支持证券唯一持有人。在上述步骤完成后，为了避免资金沉淀以及实现利息的税前抵扣，项目公司将对SPV公司进行反向吸收合并，实现SPV对专项计划的债务下沉至项目公司。 根据基金交易安排，项目公司吸收合并SPV公司完成后，SPV公司注销，项目公司继续存续，项目公司的股东变更为中信证券（代表资产支持专项计划），基金的整体架构如下图所示： 图4：华润有巢REIT基金架构：项目公司吸收合并SPV公司后 1.3、华润有巢REIT底层资产 2021年7月7日，国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，标志我国住房保障体系完成顶层设计，明确我国的保障房体系主要包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房三类。 其中，公租房主要面向城镇住房和收入困难家庭；共有产权住房主要面向有一定经济承受能力但无法支付商品住房的户籍人口；保障性租赁住房则侧重于解决人口净流入大城市内的新市民、青年人的住房问题（一般不设置收入线门槛），产品以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金。 与同为租赁型的公租房由政府主导投资建设不同，保障性租赁住房参与主体和筹建来源丰富，其由政府给予土地、财税、金融等政策支持，充分发挥市场机制作用，引导多主体投资、多渠道供给。 表2：公租房、保障性租赁住房和共有产权