2023年盈利稳定增长；折旧期结束打开股息增长空间，“买入”

EquityResearch CompanyReport:ChinaTower(00788HK)中文版 GinYu余劲同 (852)25092113 公司报告：中国铁塔(00788HK)Chineseversiongin.yu@gtjas.com.hk19March2024 2023年盈利稳定增长；折旧期结束打开股息增长空间，“买入” CompanyReport 我们维持中国铁塔（“公司”）的目标价为1.20港元，维持投资评级为“买入”。我们预计2024-2026财年每股收益分别为人民币0.065元/人民币0.076元/人民币0.124元。由于大量铁塔的折旧年限将在2025年第四季度到期，将为利润释放 提供充足的空间，我们预计2026年派息水平将大幅上升；因此，我们维持“买入” Rating:Buy Maintained 评级：买入(维持) 的投资评级及1.20港元的目标价。我们的目标价对应16.9倍/14.3倍/8.8倍 2024-2026财年市盈率，相当于4.1%/5.0%/8.1%的2024-2026财年股息率。 尽管受到新服务框架协议的影响，中国铁塔在2023财年仍录得稳定的盈利增长。由于对存量订单给予折扣以及新订单的共享折扣率上升，2023年塔类业务收入下 EquityResearchReport 降2.8%。然而，尽管受到新协议的影响，2023年股东净利仍同比增长11.0%至人民币97.5亿元。进入2024年，新协议对塔类业务折扣率的同比影响将消失，加上三大运营商预计将维持适度的5G基站建设，类塔业务收入有望同比小幅改善。 2015年收购的存量铁塔资产折旧年限将于2025年第四季度到期，将为2026年的利润增长提供强劲动力。2015年10月，公司向三大电信运营商收购约人民币2,035亿元资产，其中约一半为折旧年限10年的铁塔资产（这些铁塔仍可正常使 用，但需支付维修维护费用），而中国铁塔自建铁塔的折旧年限为20年。这些现 有的10年折旧期限的铁塔资产将在2025年第四季度折旧到期，而中国铁塔采用直线折旧法。折旧费用的扣除预计将远远高于所需的维修和维护费用。因此，我们预计2026年股东净利将大幅增长。 我们预计公司2026年及以后的派息水平有望超出市场预期。公司的派息水平基本上与当年的股东净利挂钩，由于我们预测2026年股东净利将出现爆发式增长，加 TelecommunicationsSector 上未来现金流稳健，我们认为公司将保持较高的派息率。因此，我们认为2026年及以后的派息水平将超出市场预期。 催化剂：派息的上升；“两翼”业务增速快于市场预期。 风险：“两翼”业务增速慢于预期；5G建设慢于预期；管理层可能在2026年选择降低派息率。 6-18mTP目标价:HK$1.20 HK$1.20 Shareprice股价：HK$0.940 Stockperformance 股价表现 %ofreturn 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) (25.0) (30.0) Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24 ChangeinSharePrice1M股价变动1个月 3M 3个月 1Y 1年 Abs.%5.6绝对变动% 13.3 -3.1 Rel.%toHSIndex3.2 12.6 11.2 Avg.shareprice（HK$）0.96 0.87 0.85 HSIIndexChinaTower 相对恒指变动% 平均股价（港元） Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 通 信行 业 中 国铁 塔 YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBm) (RMBm) (RMB) (�%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2022A 92,170 8,787 0.050 19.0 16.6 1.107 0.8 0.032 3.8 4.6 2023A 94,009 9,750 0.056 12.0 15.3 1.131 0.8 0.037 4.3 5.0 2024F 98,485 11,279 0.065 16.1 13.3 1.158 0.7 0.045 5.2 5.6 2025F 103,082 13,351 0.076 16.9 11.4 1.189 0.7 0.055 6.4 6.5 2026F 107,682 21,688 0.124 63.2 7.0 1.258 0.7 0.089 10.3 10.1 ChinaTower(00788HK) 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 247,424.4 FY24Netgearing(%)FY24净负债/股东资金(%) 29.2 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$) 1.020/0.710 FY24Est.NAV(HK$)FY24每股估值（港元） 1.5 Sharesinissue(m)总股数(m)176,008.5Majorshareholder大股东ChinaMobileGroup27.9%Marketcap.(HK$m)市值(HK$m)165,448.0Freefloat(%)自由流通比率(%)0.3 Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of6 我们维持中国铁塔（“公司”）的目标价为1.20港元，维持投资评级为“买入”。我们预计2024-2026财年每股收益分别为人民币0.065元/人民币0.076元/人民币0.124元。由于大量铁塔的折旧年限将在2025年第四季度到期，将为利润释放提供充足的空间，我们认为公司不会降低派息率，预计2026年派息水平将大幅上升；因此，我们维持“买入”的投资评级及1.20港元的目标价。我们的目标价对应16.9倍/14.3倍/8.8倍2024-2026财年市盈率，相当于4.1%/5.0%/8.1%的2024-2026财年股息率。 19March2024 尽管受到新服务框架协议的影响，中国铁塔在2023财年仍录得稳定的盈利增长。2022年底，公司与三大运营商签订了新的五年服务框架协议，根据新协议，存量订单的基准价格将给予2.4%的折扣，共享折扣率将如表1和表2所示进行调整。由于对存量订单的折扣和新订单的共享折扣率上升，2023年塔类业务收入下降2.8%。然而，尽管受到新协议的影响，受益于室内分布式天线系统（室分）业务和“两翼”业务的强劲需求以及费用率的有效管控，2023年股东净利仍同比增长11.0%至人民币97.5亿元。进入2024年，新协议对塔类业务折扣率的同比影响将消失，加上三大运营商预计将维持适度的5G基站建设，类塔业务收入有望同比小幅改善。表-1:新旧服务框架的折扣率比较 旧协议新协议由2家租户共享时给予锚定客户的折扣35%37.4%由2家租户共享时给予其他客户的折扣30%32.4%由3家租户共享时给予锚定客户的折扣45%47.4%由3家租户共享时给予其他客户的折扣40%42.4%资料来源：公司。 表-2:定价举例-一套挂高30米的自建地面塔设备 基准价格（人 情景租户 民币） 一家独享锚定租户锚定租户 两家共享有锚定 其它租户 34,455两家共享无锚定租户 锚定租户 三家共享有锚定 其它租户 三家共享无锚定租户 对基准价格的折扣0%37.4%32.4%32.4%47.4%42.4%42.4% 对电力引入费的折扣0%45%40%40%55%50%50% 租户租金（人民币）47,66028,831.631,214.631,214.624,065.626,448.626,448.6 单站租金（人民币）47,66060,046.262,429.276,962.879,345.8 ChinaTower中国铁塔(00788HK) 资料来源：公司。 2015年收购的存量铁塔资产折旧年限将于2025年第四季度到期，将为2026年的利润增长提供强劲动力。折旧在公司的经营费用中占据绝对主导地位，2023年折旧摊销占总收入的比例为52.2%，因此折旧对公司的盈利能力有重大影响。2015年10月，公司向三大电信运营商收购约人民币2,035亿元资产，其中约一半为折旧年限10年的铁塔资产（这些铁塔仍可正常使用，但需 CompanyReport 支付维修维护费用），中国铁塔自建铁塔的折旧年限则为20年。这些现有的10年折旧期限的铁塔资产将在2025年第四季度折 旧到期，而中国铁塔采用直线折旧法。折旧费用的扣除预计将远远高于所需的维修和保养费用。因此，我们预计2026年股东净利将大幅增长。 表-3:中国铁塔各类资产的折旧年限 估计剩余价值估计使用年限楼宇3%30年机械及电子设备3%5–7年办公设施及其它3%5–6年铁塔和配套设施0-3%10–25年 -收购铁塔10年-自建屋顶塔10年-自建地面塔20年 资料来源：公司。 图-1:中国铁塔费用率图-2:中国铁塔资本开支分布 D&ARepairsandmaintenanceITsupport&purchaseofbuildingforproductionEmployeebenefitsandexpensesSiteoperationandsupportTwoWingsBusinessOthersSitereplacementandimprovement 100%Newsiteconstructionandaugmentation 6.6%8.6%9.4%35,000 90%6.0%6.4%5.7%1,65680%7.9%30,000 8.6%9.4%4,476 70%6.7%8.2%25,0002,4831,638 7.9%3,859 60%3,0348,534 20,000 50%3,6796,04940%15,000 57.7%53.7%52.2% 30%10,00020%15,99614,66117,049 5,000 10% 0%0 2021A2022A2023A2021A2022A2023A 19March2024 ChinaTower中国铁塔(00788HK) 资料来源：公司、国泰君安国际。资料来源：公司、国泰君安国际。 我们预计公司的现金流将保持稳健。2023年，公司经营性现金流出现较大波动，2023年经营性现金流同比下降49.6%，主要是由于第一年实施新的服务框架协议。协议中许多条款需要经过公司省级分公司和电信运营商省级分公司的确认，相关计费系统也需要升级。因此，电信运营商业务的经营性现金流波动较大。随着相关协议的实施，我们相信未来的经营性现金流将保持稳健，为公司股息的稳定增长提供基础。我们预计公司2026年及以后的派息水平有望超出市场预期。公司非常重视股东回报，自在港交所上市以来，派息率呈逐年上升趋势。公司的派息水平基本上与当年的股东净利挂钩，由于我们预测2026年股东净利将出现爆发式增长，加上未来现金流稳健，我们认为公司将保持较高的派息率。因此，我们认为2026年及以后的派息水平将超出市场预期。 催化剂：派息的上升；“两翼”业务增速快于预期。 风险：“两翼”业务增速慢于预期；5G建设慢于预期；管理层可能在2026年选择降低派息率。 CompanyReport 表-4:同业比较 19March2024 市值 市盈率 市净率 ROE(%) D/Y(%) EV/EBITDA 公司名称 股票代码 货币 股价 (百万港元) 24F 25F 2