·· 关注东方金诚公众号 获取更多研究报告 作者 时间 东方金诚 研究发展部 分析师 翟恬甜 副总经理 曹源源 2024年3月20日 大规模转债：债性优势显著，但发行趋缓，退出加速 ——可转债周报（2024.03.11-2024.03.17） ⚫ 近期，随着市场触底反弹，多支转债触发强赎条件提前退市，其中，320亿大秦转债即将触发强赎，200亿G三峡EB1面临到期，在50亿以上规模转债发行放缓、退市加快的背景下，大规模转债存量占比进一步下降。 ⚫ 不同于中小规模转债主要由民企发行人贡献，大规模转债超半数来自央国企发行人，整体信用资质较强，高评级（AAA级与AA+级）数量占比接近97%，显著高于中小规模转债。2022年及以前，大规模转债主要来自银行与交通运输行业，但近年来，优质民企成为重要供给来源，2023年3支50亿以上规模转债均来自电力设备行业民企发行人。 ⚫ 由于大规模转债拥有较高的资金容量，且偏债型数量较多，波动率低，YTM高，一直受到机构投资者的青睐。2023年以来，大规模转债胜率普遍较高，在2024年1月的下行市场仍维持40%胜率，而中小规模转债胜率仅个位数，因此，大多时期大规模转债在基金转债持仓中占比在五成左右。展望后市，短期内哑铃策略有效性仍将持续，但随着大规模转债存量逐渐缩减，供给持续偏紧或导致YTM方向布局成本走高，中小规模高股息转债可作为安全垫替代之选。 ⚫ 市场回顾：上周，转债市场跟随权益市场有所上行，价格上升，估值压降；一级市场无转债发行或上市；截至上周五，转债市场存量规模8324.62亿元，较年初减少377.37亿元。核心观点 可转债周报 ·· www.dfratings.com 1 一、转债聚焦 随着春节后转债市场跟随权益市场“V型”反转，多支转债在正股强势反弹下陆续触发强赎条件，2024年3月以来，仅两周时间，就有招路转债（50亿元）、海澜转债（30亿元）、淮22转债（30亿元）、科伦转债（30亿元）、瑞鹄转债（4.4亿元）5支转债选择强赎退市，此外，规模320亿的大秦转债即将触发强赎条件，200亿规模的G三峡EB1将于4月9日到期，转债市场发行结构变化进一步加速。 2023年以来，转债单支发行规模中枢显著下移，单支规模50亿元以上转债发行数量由2019-2022年的10支附近，降低到2023年的3支，2024年以来更是无一支50亿规模以上转债发行，最大单支发行规模仅20亿元，这使转债平均单支发行规模降低到10亿元附近，不足2021年五成，为近二十年最低水平。同时，大规模转债退市节奏逐渐加快，2023年，单支规模50亿元以上转债合计退市898亿元，达到近年新高，首度超过发行量水平，净退出（退出量减发行量）619.75亿元。随着发行趋缓，存量退市，截至2024年3月15日，转债市场存量中单支规模50亿以上转债数量占比降至5.55%，合计规模占比降至44.78%。 图表1 转债发行量与平均单支规模（亿元） 图表2 50亿规模以上大规模转债发行与退市情况 注：2024年数据统计截至3月15日 数据来源：iFinD，东方金诚 05101520253001,0002,0003,0004,000总发行量平均单支规模05101505001,0001,5002,000发行规模（亿元）退市规模（亿元）发行支数退市支数 可转债周报 ·· www.dfratings.com 2 图表3各规模转债发行规模与大规模转债发行规模占比 图表4各规模转债发行数量与大规模转债发行数量占比 数据来源：iFinD，东方金诚 大规模转债主要由银行、交通运输与电力设备行业发行人贡献，其余规模转债发行人则主要为中低评级的民营企业。 评级角度看，不同规模转债发行人信用评级中枢差异较大。存量转债中，单支规模50亿以上转债主要来自信用资质较高的AAA级发行人，AAA与AA+级别的高评级数量占比接近97%，仅1支为AA级发行人所发。而单支规模10-50亿元区间转债发行人高评级占比即降至三成左右，大多发行人来自AA评级；单支规模5-10亿元规模转债高评级占比仅不足3%，5亿以下规模转债则主要由A+及以下级别发行人贡献，高评级占比不足1%。发行人属性上看，大规模转债超半数来自央国企发行人，而单支规模10亿元以下转债，超九成由民营企业发行。可见，大规模转债大多有高评级央国企的信用背书，单支规模越低，低评级民营企业贡献度越高。 行业结构上看，现存大规模转债主要来自银行、交通运输与电力设备等行业。其中，银行合计发行2400亿元，贡献度近六成，为大规模转债发行主力；交通运输行业虽仅有3支央国企发行人所发的转债单支规模超过50亿元，但凭借320亿的大秦转债与160亿的南航转债，合计发行规模高达530亿元，贡献度排在第二；其后为电力设备行业，单支超过50元亿元转债合计存量规模468.25亿。值得一提的是， 在银行转债发行放缓的背景下，作为行业龙头的优质民营企业成为大规模0%20%40%60%80%050001000015000大于5010-505-10小于550以上占比0%5%10%15%20%25%0200400600大于5010-505-10小于550以上占比 可转债周报 ·· www.dfratings.com 3 转债重要供给力量，2023年3支单支规模50亿元以上转债均来自电力设备行业的民企发行人。 图表5 各规模转债评级分布与高评级数量占比 图表6 各规模转债属性分布与央国企发行人数量占比 数据来源：iFinD，东方金诚 图表7 各规模转债行业分布 大于50 10-50 5-10 小于5 大于50 10-50 5-10 小于5 银行 2400.00 95.00 轻工制造 121.59 81.98 14.33 交通运输 530.00 54.50 37.82 2.10 环保 115.13 30.08 27.73 电力设备 468.25 427.76 114.48 36.83 机械设备 94.61 71.75 76.83 农林牧渔 269.97 65.00 40.52 6.61 建筑材料 86.05 28.26 3.96 非银金融 200.00 66.00 6.50 商贸零售 73.96 6.45 钢铁 118.00 60.70 7.50 计算机 60.43 52.93 37.45 电子 86.00 235.59 124.73 68.78 传媒 44.84 18.83 有色金属 76.00 249.24 55.89 9.36 纺织服饰 44.00 66.87 4.37 石油石化 50.00 79.90 3.97 食品饮料 34.93 46.44 医药生物 235.66 139.62 53.01 家用电器 34.40 29.85 14.23 基础化工 210.90 176.34 67.41 通信 30.88 21.32 2.70 汽车 191.49 102.60 48.32 国防军工 25.65 37.23 14.42 公用事业 177.89 34.80 7.92 美容护理 21.72 建筑装饰 175.32 47.49 34.66 社会服务 5.45 4.28 煤炭 137.90 数据来源：iFinD，东方金诚 0%50%100%150%0100200300大于5010-505-10小于5A+及以下AAAA-AA+AAA高评级转债占比0%10%20%30%40%50%60%050100150200250大于5010-505-10小于5央企地方国企民营企业央国企占比 可转债周报 ·· www.dfratings.com 4 一直以来，大规模转债由于债性强、波动率低、资金容量高、YTM高，普遍被机构投资者看做优质资产，但随着发行放缓，存量规模收缩，若偏债类转债景气度持续上行，布局成本或持续上升。 大规模转债整体呈现低波动、债性强的特点，加之其拥有较大资金容纳量，一直受到基金等机构投资者的青睐。计算不同规模转债月度波动率，发现转债市场波动率整体在2-3%之间浮动，而50亿规模以上转债平均波动率长期徘徊在1%附近，大幅低于其他规模转债，而低波动的原因，主要在于大规模转债中偏债类占比较高所致。以平底溢价率为标准衡量转债股性与债性，大于20%为偏股型，低于-20%为偏债型，其余为平衡型，发现大规模转债偏股型转债占比最低，偏债型占比最高，达到近55%，整体平底溢价率-20.98%，为四个规模类别中唯一属于偏债型而不是平衡型的规模类别。由于债性较强，大规模转债到期收益率水平显著高于其他规模转债，截至3月15日，现存31支50亿规模以上转债YTM均值达到0.31%，大幅高于其余规模平均YTM的-4.63%，其中15支YTM超过1%，11支YTM超过2%，为YTM策略的重要标的。 回顾过去市场表现与机构投资者行为，发现2023年2季度以来，大规模转债胜率主要分布在40-70%之间，大多超过其他规模转债，特别在2024年1月市场整体下行中，维持了超过40%的较高胜率，而其余规模胜率仅个位数。基金持仓数据上看，2023年一、二、四季度，50亿元以上规模转债基金持仓均在1400亿元附近，占基金持有转债总市值比重约五成，而三季度的大幅减持主要在于当时市场低迷情绪泛滥，风格转向小微盘股，带动四季度中小规模转债跑赢市场，大规模转债有所式微所致。 2024年来，转债市场跟随权益市场触底反弹，与正股相比，转债价格修复相对较弱，估值仍在较高水平。3月后，市场开启震荡态势，转债市场平均波动率上行至3%左右，持续高于2023年最高水平2.81%，因此在策略选择上，一方面以强债性、低波动、高YTM的大规模转债为安全网，另一方面布局以新质生产力为代表的高成长性行业转债的哑铃型策略在短期内仍具较强持续性。但随着大规模转 可转债周报 ·· www.dfratings.com 5 债存量规模收缩，发行人评级中枢不断下移，若经济基本面修复节奏较缓，债性转债景气度持续上升，YTM方向布局成本或持续走高，高股息转债可成为安全垫资产选择之一。 图表8 市场与各规模转债月度波动率情况 图表9 各规模转债偏股型、偏债型、平衡型数量占比 数据来源：iFinD，东方金诚 图表10 各规模转债近期基金持仓情况 图表11 各规模转债近期胜率表现 数据来源：iFinD，东方金诚 二、上周市场回顾 2.1 二级市场 上周，权益市场主要指数震荡上行，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨0.28%、2.60%、4.25%。周一，A股放量上涨，两市超4400家个股上涨，两市成交额0.001.002.003.004.005.002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02大于5010-505-10小于5市场0%10%20%30%40%50%60%偏股占比偏债占比平衡占比大于5010-505-10小于5010020030001,0002,000大于5010-505-10小于5一季度基金持仓二季度基金持仓三季度基金持仓四季度基金持仓市值一季度持有基金数二季度持有基金数三季度持有基金数四季度持有基金数0%20%40%60%80%100%120%一季度二季度三季度四季度202401202402大于5010-505-10小于5 可转债周报 ·· www.dfratings.com 6 1.01万亿元，北向资金净买入92.13亿元；周二，三大指数涨跌不一，市场成交额再破万亿，北向资金净买入42.44亿元；周三，三大指数集体收跌，AI应用板块逆势走强，两市成交额1.05万亿元，北向资金净买入