关注东方金诚公众号 获取更多研究报告 作者 时间 东方金诚 研究发展部 分析师 翟恬甜 副总经理 曹源源 2024年2月21日 白衣骑士进场：银行转债退出的新变化 ——可转债周报（2024.02.05-2024.02.11） ⚫ 再融资收紧后，转债转股成为银行补充核心一级资本的重要渠道，然而由于市场对银行股信心较弱，转债持有人的转股动力不强，银行转债此前往往需借助市场强势期才能顺利强赎退市。但2020年后，权益市场表现较弱，银行转债难以满足强赎条件，使银行转债的退出呈现新变化。 ⚫ 首先，2023年后退出的四支银行转债，除苏银转债在强业绩支撑下强赎退市外，其余3支转债均未实现全额转股，到期时不能全部转股或成为银行转债退市新常态。进一步，为提升转股比例，光大转债与江银转债分别引入中国华融与江南水务作为战略投资者，在到期日前夕购买转债，溢价转股，成功将未转股比例降至24.23%，30.61%，而无锡转债直至退市未转股比例仍高达近九成。 ⚫ 战略资金愿意入股，主要在于银行业绩稳健，分红较高，在弱势市场中成为优质资产。并且，对于部分面临城投转型的地方国企，此举可与发行人建立友好联结，是布局金融板块，完善产业结构的关键一步。展望后市，存量银行转债距离触发强赎大多还需40-100%的正股涨幅，若银行股再度迎来强势期，部分转债依然有望强赎退市，但对到期日较近或正股表现较弱的银行转债，光大模式具有重要参考价值。 ⚫ 市场回顾：上周，权益市场大举反攻，转债市场也放量上涨，价格与估值水平均有提升；一级市场无转债发行或上市；截至2月8日，转债市场存量规模8511.66亿元，较年初减少190.33亿元。核心观点 可转债周报 ·· www.dfratings.com 1 一、转债聚焦 近年来，银行转债贡献了大量转债供给，截至2024年2月8日，转债市场历史上共有27支银行转债发行，合计发行量4390亿元。再融资受限的背景下，银行发行转债的目的除了低成本融资外，主要在于通过转债转股补充核心一级资本，提升资本充足率，因此银行转债发行人的促转股意愿强烈，全额转股对银行转债的退出具有重要意义。 截止2024年2月8日，共有12支银行转债退市，合计规模1895亿元。2020年前，8支银行转债实现全额转股退出，其中，由于银行股的市场预期较弱，银行转债持有人转股动力不足，仅2009年及之前退出的民生转债与招行转债成功在到期日自然实现全额转股。同时，由于下修后的转股价格不能低于每股净资产，银行转债通过下修辅助赎回的渠道受到较大制约，其余6支银行转债，除了进入转股期2月后就成功强赎退市的平银转债，另外5支银行转债均曾下修转股价格以提升持有人转股意愿，但促转股效果依然较弱，最终均借助市场强势期，终于实现强赎完成了全额转股。但2020年至2022年，权益市场表现不佳，银行转债难以满足提前赎回条件，因此三年间无一支银行转债退市，2023年来，随着多支银行转债面临到期，已有4支银行转债陆续退市，呈现出诸多新变化。 图表1 已退市银行转债梳理（截止2024年2月8日） 代码 名称 正股名称 退市类型 退市日期 上市日期 发行规模(亿元) 未转股比例% 最后下修日期 110043.SH 无锡转债 无锡银行 未全部转股到期 2024-01-31 2018/3/14 30.00 89.49 2020/4/28 128034.SZ 江银转债 江阴银行 战略投资者溢价转股到期 2024-01-29 2018/2/14 20.00 30.61 2018/8/28 110053.SH 苏银转债 江苏银行 赎回 2023-10-20 2019/4/3 200.00 0.00 113011.SH 光大转债 光大银行 战略投资者溢价转股到期 2023-03-17 2017/4/5 300.00 24.23 127010.SZ 平银转债 平安银行 赎回 2019-09-27 2019/2/18 260.00 0.00 128024.SZ 宁行转债 宁波银行 赎回 2019-08-30 2018/1/12 100.00 0.00 2019/7/9 113018.SH 常熟转债 常熟银行 赎回 2019-05-23 2018/2/6 30.00 0.00 2018/8/23 110023.SH 民生转债 民生银行 赎回 2015-07-01 2013/3/29 200.00 0.00 2013/9/2 113001.SH 中行转债 中国银行 赎回 2015-03-13 2010/6/18 400.00 0.00 2013/3/27 113002.SH 工行转债 工商银行 赎回 2015-02-26 2010/9/10 250.00 0.00 2013/6/19 110036.SH 招行转债 招商银行 全部转股到期 2009-11-17 2004/11/29 65.00 0.00 可转债周报 ·· www.dfratings.com 2 100016.SH 民生转债 民生银行 全部转股到期 2008-02-27 2003/3/18 40.00 0.00 数据来源：iFinD，东方金诚 图表2 2014年后银行转债退市时间线 数据来源：iFinD，东方金诚 2023年后，到期时不能全部转股成为银行转债退市新常态，除苏银转债在强业绩支撑与高股息行情推动下下成功强赎退市外，光大转债、江银转债、无锡转债打破此前惯例，均未实现全额转股。 2023年前退出的8支银行转债均实现全额转股退出，而2023年至2024年2月8日期间退市的4支银行转债，仅苏银转债成功通过强赎完成充分转股。观察此四支银行转债在转股期内的正股价格，可发现，苏银转债在发行人业绩支撑下正股价格持续走高，转股期正股收获涨幅35.99%，并且后期高股息行情持续发酵，苏银转债于2023年9月4日成功触发提前赎回条件，全额转股成功退市。 而无锡转债、江银转债与光大转债均未实现充分转股，主要由于三者正股价格表现不佳，在转股期均录负告终，跌幅分别达到20.29%、30.28%与1.76%，制约持有人转股动力。转股期内，三者分别在正股阶段性表现较好时点，各有一次集中转股行为，但不具持续性。直至退市前夕，光大转债与江银转债未转股比例大幅下降至24.23%、30.61%，而无锡转债由于发行人无锡银行在2022年12月27 可转债周报 ·· www.dfratings.com 3 日完成定增，成功募资20亿元补充核心一级资本，通过转债（30亿元）转股来提升资本充足率的紧迫性降低，直至退市仍有89.49%的转债未能完成转股。 图表3 2023年后退市银行转债转股期内正股价格 图表4 2023年后退市银行转债转股期内未转股比例（%） 数据来源：iFinD，东方金诚 光大转债与江银转债在退市前出现大额转股，主要方式为引入战略投资者购入转债后溢价转股以完成核心资本补充。 2023年3月11日，光大转债发布公告，中国华融在两日内累计增持其转债发行总量的40.56%，并在最后转股日以13.74%的转股溢价率全部溢价转股，使光大转债未转股比例大幅下降，结合发行人控股股东光大集团也将所持转债（占总量12.02%）全部转股，光大转债未转股比例由80.76%降至24.23%，顺利完成227.31亿元的一级核心资本补充。同时，中国华融也凭借所持7.08%股份，成为光大银行第四大股东（截至2023年三季度）。 无独有偶，光大转债成功引入战略投资者辅助债转股后，2023年11月10日，江银转债公告江南水务拟以不超过 6 亿元购买江银转债，并转股成为其发行人江阴银行的股东。两个月后，江银转债于2024年1月16日公告，江南水务增持的28.08%的江银转债已于1月15日，以12.47%的溢价率全部转股，帮助江银转债将未转股比例由前期的87.89%降至30.61%，成为第二支引入战略资金辅助转股退出的银行转债，成功补充一级核心资本13.88亿元。而江南水务凭借6.13%的股份，根据2023年3季报数据，或已成为江阴银行第一大股东。 2712无锡转债江银转债苏银转债光大转债050100150无锡转债江银转债苏银转债光大转债 可转债周报 ·· www.dfratings.com 4 战略投资者入局，主因在于看好银行这类优质资产，对于部分地方国企，也是布局大金融板块，完善产业版图的良机。 银行转债发行人引入战略投资者的目的在于通过转债转股补充一级核心资本，而战略投资者愿意注资，通过购债转股成为发行银行股东，一方面可以获得优质的银行股权，获得长期稳健收益，一方面也是完善自身产业布局的重要举措。回顾申万一级银行指数与上证指数的业绩与权益市场表现，近年来，银行业营收增速、利润增速均较A股整体更加稳健，同时银行业股息率在2020年后持续高于上证指数2.5pcts-3pcts，2022年来，银行资产凭借稳健业绩回报，在弱势市场中成为优质资产，其权益市场表现也于近期显著改善。在红利策略与中特估行情推动下，银行业指数2024年（截至2月8日）的跑赢上证指数10.51pcts。 图表5 银行业指数与上证指数营收增速 图表6银行业指数与上证指数利润增速 注：2023年营收与利润数据选取前三季度 数据来源：iFinD，东方金诚 图表7 银行业指数与上证指数股息率 图表8银行业指数与上证指数权益市场表现 注：2024年数据截至2月8日 数据来源：iFinD，东方金诚 -40%-20%0%20%40%2014201520162017201820192020202120222023营收增速银行营收增速上证指数-20%0%20%40%2014201520162017201820192020202120222023利润增速银行利润增速上证指数0%2%4%6%8%20142015201620172018201920202021202220232024股息率银行股息率上证指数(0.50)0.000.501.0020142015201620172018201920202021202220232024权益市场表现银行权益市场表现上证指数 可转债周报 ·· www.dfratings.com 5 因此，对于战略投资者而言，此时出资成为银行股东，既可以享受银行优良业绩带来的利润与较高分红，也可享受未来银行股价格上行带来的资本利得，虽然购买转债与溢价转股，相比直接收购股票可能会产生更高成本，但通过在转债面临到期的窗口期与发行人进行沟通接洽，战略投资者更加有望与发行人管理层建立友好联系，对于部分面临城投转型的地方国企，这也是涉足金融板块，完善自身产业布局的重要时机。同时，从社会意义来看，优质国企入股银行，是帮助其提升资本充足率，化解中小银行潜在风险的重要手段。 截至2024年2月8日，转债市场存量银行转债共15支，合计规模2495亿元，未转股比例大多仍在99%以上，其中，苏农转债、张行转债分别于2024年8月2日，11月12日面临到期。基于2月8日正股价格与赎回条款触发价格，现存银行转债若想触发强赎条件，正股所需涨幅主要分布在40%-100%，趋势上看，2024年以来银行板块凭借高股息与中特估行情催化，强势反弹，截止2月8日，存量银行转债正股涨幅已达到近五年最高水平，结合近十年正股涨跌幅表现，可见若银行股迎来强势行情，部分银行转债依然有望强赎退市。但考虑到苏农转债与张行转债距离到期日较短，且正股历史表现较弱，引入战略投资者提升转股比例的光大模式对其依然具有重要参考价值。而城商行是否能否成功引入战略投资者，一方面取决于该银行转债发行人本身的资产质量，另一方面也取决于当地是否有需求匹配的优质企业，以及当地政府的协调能力，因此复刻光大模式的难度与成功率对于不同银行转债，仍具不确定性。 图表9 转债市场存量银行转债概况（截至2024年2月8日） 代码 名称 赎回触发价 2月8日 正股价格 所需涨幅 到期日期 发行规模 (亿元) 最新余额 (亿元) 未转股比例 （%） 核心一