营收/业绩增长稳健，两翼营收快速增长，经营性现金流表现亮眼

2024年03月20日北新建材(000786.SZ) 证券研究报告 营收/业绩增长稳健，两翼营收快速增长，经营性现金流表现亮眼 事 件 ：公司发布2023年年报 ，实 现营业 收入224.26亿元（yoy+11.27%），实现归母净利润35.24亿元（yoy+12.07%），实现扣非归母净利润34.95亿元（yoy+31.75%），实现基本每股收益2.09元。向全体股东每10股派发现金红利8.35元（含税），2023现金分红比例为40.03%。 石膏板主业经营稳健，两翼业务增速亮眼。2023年，公司实现营业收入224.26亿元（yoy+11.27%），增速稳健。分产品看，2023年，1）石膏板营收137.66亿元（yoy+3%），销量21.72亿㎡（yoy+3.78%），单价6.34元/㎡（yoy-0.75%），石膏板主业在需求承压背景下营收仍实现同比正向增长，或反映公司在高市占率下经营韧性十足；2）防水卷材营收27.86亿元（yoy+28.99%）、涂料营收9.68亿元（yoy+22.38%），两翼业务市场拓展加快营收快速增长；3）其他业务营收21.70亿元（yoy+149.56%），营收增长迅速或由于粉料砂浆、矿棉板、保温材料、辅材等石膏板外业务快速增长所致；4）龙骨营收22.90亿元（yoy-9.05%）、防水工程营收4.48亿元（yoy-1.18%）。从境外看，2023年公司境外实现营收2.22亿元（yoy+45.03%），公司持续聚焦“全球布局”，其中坦桑尼亚基地营收/利润总额同比双增长；乌兹别克斯坦年产4000万㎡石膏板产线已投产；泰国项目建设有序推进；同时加强已有项目的国家“两翼”市场开拓。999563368 董文静分析师SAC执业证书编号：S1450522030004dongwj@essence.com.cn 期间费用率控制有效，经营性现金流同比高增。从毛利率看，2023年，公司销售毛利率为29.88%，同比+0.64pct。分业务看，石膏板毛利率38.49%（同比+3.54pct）、龙骨毛利率18.70%（同比-0.24pct）、防水卷材毛利率18.72%（同比+1.47pct），其中石膏板和防水卷材毛利率提升或由于原材料价格下降所致。从期间费用率来看，期内，公司期间费用率为12.49%（同比-1.31pct），其 中 销 售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 分 别 为 同 比+0.43pct/-1.51pct/-0.15pct/-0.08pct，管理费用率控制有效。得益于公司毛利率的小幅提升和费用率控制有效，期内公司销售净利率为15.85%，同比提升0.08pct。从现金流看，2023年公司经营性现金流净额为47.34亿元，较上年增加10.7亿元，同比高增28.76%，或由于公司加大销售回款力度叠加防水现金流改善所致。 相关报告 股权激励彰显发展信心，收购嘉宝莉完善涂料布局2024-01-02 Q3毛利率同比提升，经营性现金流改善显著2023-10-27Q2营 收/归 母 业 绩 表 现 亮眼，净利率和现金流同比改善显著2023-08-21疫情/地产压力下业绩下滑，石膏板龙头经营优势突出，看好各业务未来改善2023-03-22 Q4归母业绩增速下滑，或由于防水卷材和龙骨Q4毛利率环比下降。分季度看，2023年Q1-Q4公司各季度的营收增速分别为2.48%、13.84%、12.85%、15.02%，各季度的归母净利润增速分别为5.58%、20.76%、21.36%、-3.44%。Q2、Q3单季度归母净利润增速均高于营收增速，主要因公司单季度毛利率同比提升；Q4公司营收同比快速增长，归母净利润同比下滑，或由于公司Q4毛利率下滑所致，Q4公司毛利率26.97%（同比-0.47pct），环比Q3大幅下降5.03pct。分业务看，23年下半年，石膏板毛利率38.54%（环比H1提升0.1pct）、龙骨毛利率17.51%（环比H1下降2.23pct）、防水卷材毛利率16.91%（环比H1下降3.91pct），公司Q4毛利率环比大幅下滑或由于防水卷材和龙骨业务毛利率下滑较多所致。 短期营收/业绩承压，石膏板龙头长期发展韧性十足2022-10-31 股权激励解锁目标亮眼，彰显公司发展信心。此前，公司发布2023年限制性股票激励计划(草案)，解锁条件为2024-2026年较2022年扣非归母净利润复合增速分别不低于27.7%、33.08%和25.43%，即2024-2026年扣非归母净利润分别为42.65亿元、61.64亿元和64.73亿元，分别同比增长22.03%、44.53%和5.02%。本次股权激励目标亮眼，尤其2025年扣非业绩增速较高，我们认为一方面或由于公司主业石膏板稳健增长、防水盈利改善以及海外业务持续拓展带来的业绩提升，另一方面嘉宝莉并表后或将在2025年产生更多业绩贡献。本次股权激励方案覆盖员工广、股权激励目标高，在行业承压背景下彰显公司发展信心，助力公司实现长期可持续发展。 石膏板龙头积极拓展家装领域，防水翼规模质量均衡发展，涂料翼布局持续加大。公司作为全球石膏板绝对龙头，拥有定价权优势，在石膏板产品策略上，坚持“高端引领”、积极拓展中端市场；在渠道策略上，公司持续深耕家装业务渠道，强化县乡级市场下沉，加速向消费类建材制造服务商升级。公司同时拓宽延伸产业链，进一步拓展“石膏板+”新品类，并实现快速增长。“防水翼”持续加大市场拓展力度，聚焦优质客户拓展、新渠道开拓，实现规模质量效益均衡发展。“涂料翼”通过并购嘉宝莉完善建筑涂料布局，增强品牌影响力，市场竞争力有望进一步增强；工业涂料方面，期内公司持续完善产能布局，夯实在航空航天等领域的优势地位并进一步聚焦风电叶片、工业防腐、高端装备机械等细分市场，扩大应用领域。 盈利预测和投资建议：暂不考虑嘉宝莉并表影响，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为253.71亿元、286.09亿元和319.61亿元，分别同比增长13.13%、12.76%和11.72%，实现归母净利润42.85亿元、48.61亿元和54.19亿元，分别同比增长21.59%、13.45%和11.47%，动态PE分别为10.9倍、9.6倍和8.6 倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价35.56元，对应2024年14倍PE。 风险提示：政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034