敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月20日 公司研究 各项业务发展稳健，CDMO业务持续发力 ——药明康德（603259.SH、2359.HK）2023年年报点评 A股：买入（维持） 事件：公司发布2023年全年业绩公告，实现收入403.4亿元（YOY +2.51%），实现归母净利96.07亿元（YOY +9.00%）；实现扣非归母净利润97.48亿元（YOY +16.81%）；业绩增长稳健，符合预期。 公司各项业务发展稳健。2023年Q4公司实现收入107.99亿元（YOY -1.47%）；实现归母净利润15.30亿元（YOY+6.58%）；实现扣非归母净利润20.38亿元（YOY +0.5%）。全年来看，公司各项业务保持稳健发展态势：1）化学业务实现收入291.7亿元（YOY+1.1%），剔除新冠商业化项目后同比增长36.1%；2）测试业务实现收入65.40亿元（YOY+14.36%）；3）生物学业务实现收入25.53亿元（YOY+3.13%）；CTDMO业务实现收入13.10亿元（YOY+0.12%）；DDSU实现收入7.26亿元（YOY-25.08%），主要是业务转型所致。 化学小分子CDMO业务增长强劲。公司化学业务整体保持平稳增长，主要受全球早期研发需求疲软以及上年同期新冠商业化项目导致的收入高基数影响。具体来看，药物发现相关收入同比增长6%，增速较2022年下滑25.3pp；工艺研发和生产业务相关收入同比下滑0.1%，但剔除新冠商业化项目后收入同比增长55.1%，主要受益于新增了1255个新分子，且商业化项目数由22年的50个提升至61个。公司新分子业务能力进一步加强，相关收入同比增长64.4%至34.1亿元，在手订单同比增长226%。公司多肽反应釜体积亦快速扩张，由2022年的6KL提升至2023年的3.2wL，可以有效应对行业快速扩张的多肽生产需求。 盈利预测、估值与评级：公司是一站式CXO龙头，业绩增长稳健。考虑到全球生物医药研发需求疲软，及国内投融资不景气，下调24-25年归母净利润预测为109.5/127.6亿元（分别下调6%/14%），新增26年归母净利润预测为144.1亿元，分别同比增长14.01%/16.52%/12.89%，A股对应24-26年PE为14/12/10倍，维持“买入”评级；H股对应24-26年PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：药企研发投入不及预期；竞争加剧；地缘政治风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 39,355 40,341 43,598 50,165 57,152 营业收入增长率 71.84% 2.51% 8.07% 15.06% 13.93% 净利润（百万元） 8,814 9,607 10,952 12,762 14,407 净利润增长率 72.91% 9.00% 14.01% 16.52% 12.89% EPS（元） 2.98 3.24 3.73 4.35 4.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.92% 17.43% 17.37% 17.60% 17.35% P/E（A股） 17 16 14 12 10 P/E（H股） 13 12 10 9 8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-19；汇率：按1HKD=0.90772CNY换算；23-24年股本为29.69/29.33亿股 当前价：50.81元 H股：买入（维持） 当前价：39.55港元 作者 分析师：叶思奥 执业证书编号：S0930523050003 021-52523837 yesa@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 29.33 总市值(亿元)： 1500.66 一年最低/最高(元)： 45.20/93.56 近3月换手率： 125.89% 股价相对走势 -34%-19%-5%10%24%03/2306/2309/2312/23药明康德沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.59 -37.62 -22.16 绝对 1.52 -30.31 -30.44 资料来源：Wind 相关研报 收入略低于预期，早期研发需求仍待回暖——药明康德（603259.SH、2359.HK）2023年第三季度业绩公告点评（2023-11-01） 23H1业绩符合预期，各板块环比营收提速——药明康德（603259.SH、2359.HK）2023年半年报业绩公告点评（2023-08-02） 23Q1业绩符合预期，各板块业务发展稳定——药明康德（603259.SH/2359.HK）2023年一季报点评（2023-04-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 药明康德（603259.SH、2359.HK） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 39,355 40,341 43,598 50,165 57,152 营业成本 24,677 23,729 25,723 29,597 33,720 折旧和摊销 1,494 2,059 1,527 1,838 2,107 税金及附加 200 297 305 351 400 销售费用 732 701 785 903 1,029 管理费用 2,826 2,879 3,095 3,512 4,001 研发费用 1,614 1,441 1,570 1,806 2,057 财务费用 -248 -338 -483 -602 -615 投资收益 188 234 600 600 600 营业利润 10,652 11,872 13,444 15,669 17,700 利润总额 10,618 11,832 13,435 15,660 17,691 所得税 1,716 2,132 2,418 2,819 3,184 净利润 8,903 9,700 11,017 12,841 14,507 少数股东损益 89 94 65 80 100 归属母公司净利润 8,814 9,607 10,952 12,762 14,407 EPS(元) 2.98 3.24 3.73 4.35 4.91 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 10,616 13,387 13,212 12,691 14,056 净利润 8,814 9,607 10,952 12,762 14,407 折旧摊销 1,494 2,059 1,527 1,838 2,107 净营运资金增加 5,499 -46 -1,816 1,188 1,664 其他 -5,191 1,766 2,550 -3,097 -4,123 投资活动产生现金流 -9,690 -7,561 -9,806 -6,100 -3,123 净资本支出 -9,668 -5,500 -9,050 -6,050 -3,050 长期投资变化 1,203 2,216 0 0 0 其他资产变化 -1,225 -4,276 -756 -50 -73 融资活动现金流 -1,278 -3,941 -6,042 -2,405 -2,872 股本变化 5 8 -36 0 0 债务净变化 1,618 -234 -3,656 -30 16 无息负债变化 -224 622 181 1,876 2,078 净现金流 -191 2,017 -2,636 4,186 8,061 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 64,690 73,669 78,180 89,562 102,311 货币资金 7,986 13,764 11,128 15,314 23,375 交易性金融资产 2 11 2 2 2 应收账款 5,973 7,901 6,780 7,299 8,316 应收票据 75 20 22 25 29 其他应收款（合计） 169 168 171 196 224 存货 5,669 4,736 5,134 5,908 6,730 其他流动资产 1,222 1,144 1,176 1,242 1,312 流动资产合计 23,997 30,422 26,219 32,127 42,527 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 1,203 2,216 2,216 2,216 2,216 固定资产 14,171 17,190 20,893 23,903 25,683 在建工程 7,473 6,982 9,962 10,621 9,541 无形资产 1,785 1,864 1,876 1,888 1,900 商誉 1,822 1,821 1,821 1,821 1,821 其他非流动资产 1,044 98 196 196 196 非流动资产合计 40,693 43,247 51,961 57,435 59,784 总负债 17,764 18,152 14,678 16,524 18,618 短期借款 3,874 3,667 0 0 0 应付账款 1,641 1,645 1,784 2,052 2,338 应付票据 19 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 14,499 14,756 12,112 13,502 15,094 长期借款 279 687 687 687 687 应付债券 502 0 0 0 0 其他非流动负债 1,059 1,080 1,243 1,571 1,920 非流动负债合计 3,264 3,396 2,566 3,022 3,524 股东权益 46,927 55,517 63,502 73,039 83,693 股本 2,961 2,969 2,933 2,933 2,933 公积金 27,214 29,424 29,903 29,903 29,903 未分配利润 19,136 25,773 33,363 42,820 53,374 归属母公司权益 46,590 55,122 63,043 72,500 83,054 少数股东权益 337 395 460 539 639 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 37.3% 41.2% 41.0% 41.0% 41.0% EBITDA率 29.6% 35.2% 32.3% 32.6% 32.6% EBIT率 25.2% 29.6% 28.8% 28.9% 28.9% 税前净利润率 27.0% 29.3% 30.8% 31.2% 31.0% 归母净利润率 22.4% 23.8% 25.1% 25.4% 25.2% ROA 13.8% 13.2% 14.1% 14.3% 14.2% ROE（摊薄） 18.9% 17.4% 17.4% 17.6% 17.3% 经营性ROIC 21.0% 23.7% 21.2% 21.9% 23.7% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 27% 25% 19% 18% 18% 流动比率 1.66 2.06 2.16 2.38 2.82 速动比率 1.26 1.74 1.74 1.94 2.37 归母权益/有息债务 9.54 11.86 63.47 75.26 84.79 有形资产/有息债务 12.04 14.61 72.51 86.07 97.04 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 20