业绩简评

业绩简评 3月18日，公司发布2023年业绩公告，2023年收入/净利润分别同比-8.0%/-34.5%至111.7/16.5亿元，H2收入/净利润分别同比 -6.9%/-17.6%，整体业绩基本符合预期。 经营分析 中国市场承压，一次性烟+APV推动欧美市场延续增长：分业务来 看，公司ODM/APV收入分别同比-12.7%/+26.0%至93.2/18.5亿元。ODM业务方面，1）中国市场全年收入同比-92.7%至1.6亿元 （已剔除出口转运影响），H1/H2收入分别同比-96.3%/-81.7%，由 于非法产品扰动H2环比恢复幅度有限；2）美国市场、欧洲及其他市场全年收入分别同比+8.2%/8.9%至40.8/50.7亿元，其中一次性烟全年收入同比+74.5%至33.7亿元，是欧洲市场增长重要驱动力。美国、欧洲及其他市场H2收入分别同比-6.3%/-5.4%，预计主因换弹式产品销售相对承压。APV业务方面，美国、欧洲及其他市场全年收入分别同比+8.8%/+31.3%至3.7/14.8亿元，H2收入分别同比+3.8%/+41.0%,依托营销本地化+跟随市场迭代产品+提升门 店覆盖，公司在欧洲10多个国家份额领先，整体发展态势优异。H2毛利率同比回升，医疗、美容雾化加大研发投入：公司2023全年毛利率同比-4.5pct至38.8%，而23H2毛利率同比+1.7pct至 41.0%，预计主因一方面公司一次性烟收入中高毛利率的陶瓷芯产品占比提升，4Q一次性烟毛利率预计已超20%，另一方面公司相对高毛利率的自主品牌APV及特殊雾化产品占比进一步提升。费用率方面，公司加大医疗、美容雾化研发投入，其余产品研发投入保持稳定，整体23年研发费用率同比+2.0pct至13.3%，而销售/管理费用率23年分别同比+1.5pct/-1.7pct至4.7%/7.8%。 基本盘有望逐步修复，APV及新品类发展可期：展望后续，公司封 闭式电子烟业务预计稳中有升，一方面由于国内市场已处销售低点，后续随着非法产品退出叠加产品口味优化，国内市场规模逐步回升趋势依然确定；另一方面，在海外市场，公司一次性与换弹式产品均已有较优布局，后续跟随政策导向可相互承接，整体规模稳中有升可期。此外，公司自主品牌APV业务有望在美国市场复制欧洲的成功经验，整体延续优异增长，并且HNB、医疗及美容雾化 业务均已进入各自新的发展阶段，有望逐步对公司做出贡献。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.30/0.33/0.37元，当前 股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策监管力度超出预期；新品类拓展不畅；汇率大幅波动。 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,145 11,168 12,394 13,868 15,381 营业收入增长率 -11.71% -8.04% 10.98% 11.89% 10.91% 归母净利润(百万元) 2,510 1,645 1,824 2,044 2,280 归母净利润增长率 -52.52% -34.47% 10.85% 12.06% 11.56% 摊薄每股收益(元) 0.41 0.27 0.30 0.33 0.37 每股经营性现金流净额 0.08 0.52 0.33 0.38 0.42 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.32% 7.68% 7.85% 8.08% 8.27% P/E 27.26 22.31 20.31 18.13 16.25 P/B 3.33 1.71 1.59 1.47 1.34 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 13,755 12,145 11,168 12,394 13,868 15,381 货币资金 11,427 9,763 5,332 5,477 6,578 8,232 增长率 37.4% -11.7% -8.0% 11.0% 11.9% 10.9% 应收款项 2,744 3,162 2,617 2,899 3,177 3,487 主营业务成本 6,378 6,885 6,834 7,610 8,541 9,469 存货 560 841 781 803 878 921 %销售收入 46.4% 56.7% 61.2% 61.4% 61.6% 61.6% 其他流动资产 3,254 5,433 10,840 11,838 12,340 12,642 毛利 7,377 5,260 4,334 4,784 5,327 5,912 流动资产 17,986 19,199 19,571 21,017 22,974 25,282 %销售收入 53.6% 43.3% 38.8% 38.6% 38.4% 38.4% %总资产 78.6% 78.8% 76.7% 76.4% 77.1% 78.1% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,751 2,764 4,676 4,977 5,163 5,242 销售费用 193 388 526 607 693 800 %总资产 7.7% 11.3% 18.3% 18.1% 17.3% 16.2% %销售收入 1.4% 3.2% 4.7% 4.9% 5.0% 5.2% 无形资产 371 526 90 129 154 176 管理费用 864 1,148 867 868 957 1,046 非流动资产 4,886 5,161 5,938 6,477 6,839 7,090 %销售收入 6.3% 9.5% 7.8% 7.0% 6.9% 6.8% %总资产 21.4% 21.2% 23.3% 23.6% 22.9% 21.9% 研发费用 671 1,372 1,483 1,549 1,692 1,861 资产总计 22,871 24,359 25,508 27,495 29,813 32,372 %销售收入 4.9% 11.3% 13.3% 12.5% 12.2% 12.1% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 5,810 2,566 1,447 1,737 1,963 2,185 应付款项 827 1,150 1,270 1,374 1,535 1,699 %销售收入 42.2% 21.1% 13.0% 14.0% 14.2% 14.2% 其他流动负债 2,567 2,439 2,297 2,355 2,468 2,584 财务费用 -399 -388 -490 -408 -441 -496 流动负债 3,394 3,589 3,566 3,729 4,003 4,283 %销售收入 -2.9% -3.2% -4.4% -3.3% -3.2% -3.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 231 393 532 532 532 532 负债 3,625 3,982 4,099 4,261 4,536 4,816 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 19,246 20,377 21,410 23,233 25,277 27,556 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 419 424 428 428 428 428 营业利润 5,650 2,363 1,448 1,748 1,967 2,182 未分配利润 18,827 19,969 20,981 22,805 24,848 27,128 营业利润率 41.1% 19.5% 13.0% 14.1% 14.2% 14.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 22,871 24,359 25,508 27,495 29,813 32,372 税前利润利润率 6,20945.1% 2,95424.3% 1,93717.3% 2,14517.3% 2,40417.3% 2,68217.4% 比率分析 所得税 922 444 291 322 361 402 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.9% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 5,287 2,510 1,645 1,824 2,044 2,280 每股收益 0.89 0.42 0.27 0.30 0.33 0.37 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.20 3.35 3.49 3.79 4.12 4.49 归属于母公司的净利润 5,287 2,510 1,645 1,824 2,044 2,280 每股经营现金净流 0.60 0.08 0.52 0.33 0.38 0.42 净利率 38.4% 20.7% 14.7% 14.7% 14.7% 14.8% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率净资产收益率 27.47% 12.32% 7.68% 7.85% 8.08% 8.27% 总资产收益率 23.12% 10.31% 6.45% 6.63% 6.85% 7.04% 投入资本收益率 25.70% 10.70% 5.74% 6.36% 6.60% 6.74% 增长率主营业务收入增长率 37.42% -11.71% -8.04% 10.98% 11.89% 10.91% EBIT增长率 90.64% -55.84% -43.61% 20.05% 13.02% 11.32% 净利润增长率 120.30% -52.52% -34.47% 10.85% 12.06% 11.56% 总资产增长率 54.81% 6.51% 4.72% 7.79% 8.43% 8.59% 资产管理能力应收账款周转天数 60.5 69.8 67.5 56.9 55.4 54.9 存货周转天数 28.2 36.6 42.7 37.5 35.4 34.2 应付账款周转天数 43.2 51.7 63.7 62.5 61.3 61.5 固定资产周转天数 36.8 66.9 119.9 140.2 131.6 121.8 偿债能力净负债/股东权益 -58.21% -45.98% -22.42% -21.28% -23.92% -27.94% EBIT利息保障倍数 232.0 88.5 53.2 69.5 75.5 78.1 资产负债率 15.85% 16.35% 16.07% 15.50% 15.21% 14.88% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损