可转债周度跟踪：重视政策的中长期导向与红利策略扩容的可能性

证券研究报告 债券研究 2024年03月19日 ➢转债利差水平延续高位回落，各平价转债转股溢价率均不同程度压缩。上周转债利差水平依然在高性价比区间，我们计算得到的转债全市场余额加权的年化利差水平在5.10%，环比前一周延续回落，但仍处在历史高位；转股溢价率方面，分平价来看，各平价区间转债转股溢价率均不同程度压缩；偏债型、偏股型转债转股溢价率压缩幅度相对更大。 张弛固定收益研究助理联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢前期主流高股息策略标的遭遇调整，在转债中的策略选择空间已经相对有限。上周高股息方向的主要板块以煤炭、石油石化为代表出现了明显调整。转债中绝对股息率较高的标的本身就相对有限，而经过前期快速上涨后，这些标的执行强赎条款的概率大幅增加，资产特征上也更多体现出权益资产的特点。这也导致在高股息标的正股出现明显调整的情况下，转债的高股息标的很难独善其身。 ➢政策和市场分红取向的边际变化带来了新的信号。上周证监会发布了《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，鼓励并督促绩优上市公司分红，而宁德时代的2023年利润分配方案，也宣布了较大规模的分红计划，我们认为这可能预示着在A股市场，优秀上市企业的股息率提升是中长期监管与市场的共同导向；整体股息率的潜在提升或有助于解决高股息策略的容量和资产定价问题。对于传统高股息策略，分母端的无风险收益率是影响公司估值的主要因素之一。但随着高股息策略标的在未来的潜在扩容，越来越多具备成长性的标的也有望被纳入策略，这将使得高股息策略的收益来源得到丰富，也会增强策略对于市场风险的分散能力。 ➢扩容后的高股息策略优化，我们依然推荐采用PB-ROE框架进行标的筛选。以宁德时代为例，尽管本次分红体量超市场预期，但就股息率的绝对水平来看，可能依然偏低，因此面对扩容后的高股息策略，我们可能首先需要放低对于股息率绝对水平的要求，在此基础上我们依然推荐使用PB-ROE的择券框架，找出满足基础股息率要求、同时估值低于均衡水平的标的，这些标的当前正股估值偏低，但盈利能力偏强，未来有潜在分红提升空间，可以作为高股息策略的扩展方案。当前时点在PB-ROE框架下我们推荐关注：荣23转债、众和转债、亚太转债、南银转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期，上市公司股利发放水平不及预期。 目录 转债指数延续反弹，表现弱于对应正股及多数大盘指数................................................................4转债利差水平延续高位回落，各平价转债转股溢价率均不同程度压缩........................................6重视政策的中长期导向与红利策略扩容的可能性............................................................................8风险因素...............................................................................................................................................9 图目录 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势....................................................................4图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元）.......................................................................4图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元）.........................................................5图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势.......................................................................5图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅.........................................................5图6：上周风格指数涨跌幅....................................................................................................5图7：上周申万一级行业涨跌幅............................................................................................5图8：上周转债涨跌幅前五....................................................................................................5图9：上周转债涨跌幅后五....................................................................................................5图10：成交额前10转债周成交情况（左轴单位：亿元）.....................................................5图11：上周转债成交额环比小幅提升，低平价转债成交占比有所回落（单位：亿元）.........6图12：转债利差走势.............................................................................................................7图13：退市转债价格变化（单位：元）................................................................................7图14：可转债剩余期限（单位：年）....................................................................................7图15：底价溢价率走势.........................................................................................................7图16：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）..............................................................7图17：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）.....................................................7图18：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）..................................................7图19：不同性质转债股性估值走势（单位：%）...................................................................7图20：不同性质转债债性估值走势（单位：%）...................................................................8图21：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）................................................................8图22：大秦转债价格与转股溢价率（单位：元，%）............................................................9图23：平煤转债价格与转股溢价率（单位：元，%）............................................................9图24：红利低波指数与10Y国债走势（右轴单位：%）.........................................................9图25：宁德时代历年每股股利（单位：元；23年为分红预案，包含特别现金分红）...........9图26：中高股息率下的PB-ROE筛选框架（单位：倍，%）....................................................9 转债指数延续反弹，表现弱于对应正股及多数大盘指数 上周转债指数延续反弹，但表现弱于对应正股及多数大盘指数。上周中证转债指数上涨0.57%，我们编制的正股指数上周上涨1.53%，同花顺全A指数上涨1.99%，上证综指上涨0.28%，中证500指数上涨1.95%，沪深300指数上涨0.71%。转债指数表现弱于对应正股及多数大盘指数。 上周转债日均成交量环比小幅提升，新券成交占比明显走低，低平价转债成交占比有所回落。上周转债日均成交规模390.78亿，环比前一周小幅提升。成交量前20的个券占全市场成交量的比率为47.48%；上周暂无转债新券上市；上市3个月以内新券/次新券上周无任何一只进入全市场成交量前20。成交额方面，转股溢价率超过50%的个券成交额占上周前20名成交额之和的18.37%，低平价转债成交占比有所回落。 权益各风格指数多数上涨，高市盈率/市净率、高价股、消费、成长风格领涨，低市盈率/市净率、金融、稳定风格表现较弱。小规模转债及对应正股整体表现相对较强，大规模转债表现好于正股。股票风格方面，上周各类风格指数多数上涨，高市盈率/市净率、高价股、消费、成长风格领涨，低市盈率/市净率、金融、稳定风格表现较弱。而在转债市场，上周小规模转债余额加权价格上涨2.39%，对应正股上涨5.46%；中等规模转债余额加权价格上涨0.67%，对应正股上涨3.38%；大规模转债余额加权价格上涨0.21%，对应正股下跌0.42%，小规模转债及对应正股整体表现相对较强，大规模转债表现好于正股。 医疗保健、可选消费、材料行业转债领涨，能源、金融行业转债表现较弱。上周各行业指数多数上涨，受到北向资金大幅流入影响，汽车、食品饮料等板块领涨，而前期表现较强的高股息板块如煤炭、石油石化表现较弱。上周万得可转债行业指数多数上涨，其中领涨的行业是医疗保健（1.53%）、可选消费（1.31%）、材料（1.15%），对应权益市场行业涨跌幅为4.55%、3.39%、3.44%；表现较弱的行业是能源（-2.20）、金融（-0.08%），对应权益市场行业涨跌幅分别为-5.47%、-0.83%。 个券方面，上周涨幅排在前五（剔除上市时间少于3个月，下同）的是动力定02（电力设备，转债周涨跌幅23.38%、正股周涨跌幅-7.32%，下同）、商络（电子、18.41%、28.40%）、瑞鹄（交运设备、15.54%、18.42%）、翔港（轻工制造、14.22%、13.51%）、润禾（基础化工、14.01%、55.23%）；上周涨幅榜后五的有岭南（-4.39%、3.93%）、招路（-4.49%、-5.30%）、合力（-4.65%、-5.44%）、淮22（-8.14%、-8.32%）、平煤（-10.24%、-13.00%）；上周成交额排在前三的有