可转债周度跟踪：红利策略热度再起，转债配置应当如何应对

证券研究报告 债券研究 2023年09月19日 王明路固定收益分析师执业编号：S1500522070002联系电话：+8618121268240邮箱：wangminglu@cindasc.com ➢红利策略近期再度引发市场关注。今年以来，在经济基本面反复、权益市场缺乏主线的背景下，红利策略相对于市场多数宽基指数跑出了较为明显的超额收益。中证红利指数在两个阶段出现了明显超额，但驱动因素不同。第一轮红利策略拉升，是典型的无风险利率驱动的整体估值拉升。但相比于300价值，中证红利在行业配置上赋予了上游周期更大权重，这也是最近一个多月指数第二轮超额收益的主要收益来源。 张弛研究助理联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢对于转债来说，红利因子的崛起往往与溢价率压缩相伴。主要原因在于大规模转债中金融、交运、能源等行业转债很多时候以偏债性的形式存在，在对应正股快速拉升时，跟涨能力不足，转债溢价率被动压缩。因此对于多资产组合来说，在红利策略占优的情况下，正股反而更具备配置价值，但对于纯债组合来说，依然可以考虑在转债子策略中向红利策略包含的行业板块进行侧重配置。 ➢从转债的行业选择来说，分歧点主要在于怎么看待8月以来以能源为代表的红利策略领涨背后蕴含的未来交易方向。首先，如果延续今年的惯性思路，红利策略的领涨表现很容易让人联想到是一种上半年高股息+科技成长哑铃组合的策略再现，但是由于上半年AI方向的表现一定程度上受到了海内外整体流动性宽松的支撑，这一前提在近期能源价格高企、海外货币政策再度趋紧的背景下暂不具备，AI科技赛道的行情在短期可能还需等待。其次，如果将能源细分板块在红利策略中的独立行情，视作是资金提前博弈国内经济数据拐点、尤其是下半年的通胀数据拐头向上的结果，那么在短期经济复苏预期还难以证伪、上游资源品供给依然偏紧的状态下，短期以能源为代表的顺周期板块行情可能还会持续一段时间。第三，结合8月证监会答记者问中提到的“强化分红导向，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性”，本轮能源板块的率先启动可能是中长期红利策略持续表现的信号。因此，在短期强势板块快速冲高后，我们建议优先关注强势板块中的滞涨标的（如淮22转债）和其他滞涨行业（如燃气方向），等待后续估值回到合理水平后再增配主流红利板块（如能源、金融等）。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 转债指数下跌，表现持续弱于对应正股...........................................................................................4转股溢价率持续回落，中高平价转债转股溢价率压缩明显...........................................................6红利策略热度再起，对转债有哪些机会和风险...............................................................................8风险因素............................................................................................................................................10 图目录 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势....................................................................4图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元）.......................................................................4图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元）.........................................................5图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势.......................................................................5图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅.........................................................5图6：上周风格指数涨跌幅....................................................................................................5图7：上周申万一级行业涨跌幅.............................................................................................5图8：上周转债涨跌幅前五....................................................................................................5图9：上周转债涨跌幅后五....................................................................................................5图10：成交额排在前10转债周成交情况（左轴单位：亿元）..............................................5图11：上周转债成交额环比明显下滑，低平价转债成交占比有所回落（单位：亿元）.........6图12：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）..............................................................7图13：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）.....................................................7图14：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）..................................................7图15：不同性质转债股性估值走势（单位：%）....................................................................7图16：不同性质转债债性估值走势（单位：%）....................................................................7图17：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）................................................................7图18：主动提高估值个券占比走势.......................................................................................7图19：压缩估值个券占比走势..............................................................................................7图20：中证红利指数今年以来表现........................................................................................8图21：过去10年主要市场指数业绩表现...............................................................................8图22：今年以来中证红利指数的两段明显超额收益区间........................................................8图23：今年1-5月中证红利与纯债指数收益表现对比............................................................8图24：中证红利与300价值的行业板块分布对比...................................................................9图25：中证红利与300价值21年后的走势分化.....................................................................9图26：中证红利与包含细分行业板块走势对比......................................................................9图27：申万一级行业近年股息率与9月以来涨幅...................................................................9图28：中证红利与全市场转债加权转股溢价率对比.............................................................10图29：中证红利与大规模转债涨幅对比...............................................................................10图30：CRB商品指数、南华工业品指数与AH股能源指数表现............................................10 转债指数下跌，表现持续弱于对应正股 上周转债指数下跌，表现持续弱于对应正股。上周中证转债指数下跌0.33%，我们编制的正股指数上周上涨0.05%，万得全A指数下跌0.67%，上证综指上涨0.03%，中证500指数下跌0.07%，沪深300指数下跌0.83%。转债指数表现持续弱于对应正股。 上周转债日均成交量环比明显下滑，高估值个券成交占比小幅提升，低平价转债成交占比环比有所回落。上周转债日均成交规模387.92亿，环比前一周明显下滑。成交量前20的个券占全市场成交量的比率为51.01%，相比前一周49.36%小幅提升；上周共4只新券上市，其中荣23转债上市首日涨幅较大；上市3个月以内新券/次新券上周有5只进入全市场成交量前20，成交占比达29.27%。成交额方面，转股溢价率超过50%的个券成交额占上周前20名成交额之和的55.48%，环比前一周52.91%小幅提升，低平价转债成交占比环比有所回落。 权益各风格指数涨少跌多，低市盈率/市净率、低价股、消费和稳定风格领涨，高市盈率/市净率、高价股、成长风格领跌。大规模转债跌幅相对较小，但各规模段转债表现均弱于对应正股。股票风格方面，上周各类风格指数涨少跌多，低市盈率/市净率、低价股、消费和稳定风格领涨，高市盈率/市净率、高价股、成长风格领跌。而在转债市场，上周小规模转债余额加权价格下跌1.62%，对应正股下跌1.10%；中等规模转债余额加权价格下跌0.53%，对应正股下跌0.22%；大规模转债余额加权价格下跌0.13%，对应正股上涨0.37%，大规模转债跌幅相对较小，但各规模段转债表现均弱于对应正股。 能源、医疗保健、金融行业转债领涨，信息技术、材料、