北交所首次覆盖报告：药物创制平台专精特新企业，期待多款口崩制剂新品

北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 39 星昊医药（430017.BJ） 2024年03月19日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/3/18 当前股价(元) 13.10 一年最高最低(元) 20.44/9.91 总市值(亿元) 16.06 流通市值(亿元) 10.30 总股本(亿股) 1.23 流通股本(亿股) 0.79 近3个月换手率(%) 227.67 药物创制平台专精特新企业，期待多款口崩制剂新品 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  公司情况：药品创制平台专精特新企业，注重CMC/CMO业务 星昊医药专注新药和仿制药的研究与商业化，聚焦于自身核心技术产业化的CMC/CMO一体化服务，根据业绩快报，2023年星昊医药的营收为7.18亿元，同比增加18.20%，近年销售收入的主力产品是复方消化酶胶囊和吡拉西坦注射剂。考虑到公司CMC/CMO业务预期与药物销售中标情况，我们预计公司2023年-2025年的归母净利润为1.00/1.19/1.41亿元，EPS为0.81/0.97/1.15元/股，对应当前股价的PE分别为15.8/13.3/11.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。  行业现状：医药行业呈现专业化分工趋势，CMC/CMO尚未形成龙头企业 我国医药产业正处于仿制药为主到创新药为主的战略转型时期，MAH等政策促进医药行业专业化分工，利好CMC/CMO产业发展。现阶段国内CMC/CMO领域集中度低，尚未形成行业龙头企业，在全球市场终端占比不断提高，未来市场广阔。Frost&Sullivan预测我国2024年CMO市场规模约105亿美元。2020年中国市场消化道和代谢药物市场规模约2,172亿元；2024年中国抗肿瘤药物市场有望达3,672亿元，CAGR 15.0%。  CMC/CMO领域先行者，募投项目增强稀缺性与技术壁垒 作为CMC/CMO领域较早进入的平台型公司，星昊医药具有一定先发优势。在药品研发领域，星昊医药拥有32项发明专利，4项核心技术，研发费用逐年上升，2022年研发费用率8.72%，拥有可比公司中最多的药品批件数量，研发技术优势显著。募投项目建设创新药物产业化共享平台二期的一条口崩片生产线、三期的长效/超长效缓释制剂生产线、口崩制剂新产品研发项目，随着顺利推进，公司有望在新药研发和CMC/CMO服务平台建设方面构筑更深的技术壁垒。  风险提示：药品研发风险、药品降价风险、带量采购一致性评价相关风险 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 582 607 718 880 1,033 YOY(%) -7.0 4.4 18.3 22.5 17.4 归母净利润(百万元) 69 82 100 119 141 YOY(%) -1.1 17.3 22.4 18.9 19.0 毛利率(%) 74.1 75.1 75.6 75.2 75.4 净利率(%) 11.9 13.4 13.9 13.5 13.7 ROE(%) 6.8 7.4 6.3 7.1 7.8 EPS(摊薄/元) 0.57 0.66 0.81 0.97 1.15 P/E(倍) 22.7 19.3 15.8 13.3 11.2 P/B(倍) 1.5 1.4 1.0 0.9 0.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究团队 北交所研究 北交所首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 39 目 录 1、 公司情况：自有药品产业化和CMC/CMO服务一体化 ........................................................................................................ 5 1.1、 发展历程：经过两次转型，专注新药和仿制药研究与商业化 .................................................................................. 5 1.2、 产品梳理：CMC/CMO营收占比提升，复方消化酶制剂市占率第一 ...................................................................... 8 1.2.1、 CMC/CMO业务：2018-2022年营收CAGR 34%，2022年营收占比7.19% ................................................ 9 1.2.2、 药品销售：消化道和代谢药营收占比最高，抗肿瘤药及免疫调节剂增长最快 ......................................... 11 1.3、 商业模式：“技术+平台+产品”发展CMC/CMO，药售经销为主 ............................................................................ 13 1.3.1、 CMC/CMO：“技术+平台+产品”的产业化体系 .............................................................................................. 13 1.3.2、 药物研制与产业化的商业模式：PMC+QbD管理，经销模式为主 .............................................................. 14 1.4、 财务情况：营收稳定，药物销售毛利率约80% ....................................................................................................... 15 2、 行业情况：政策利好CMC/CMO，核心技术构成行业壁垒 ............................................................................................... 19 2.1、 概念解析：医药行业呈现CRO、CMC、CMO专业化分工趋势 ............................................................................ 19 2.2、 行业现状：CMC/CMO市场尚未形成龙头，医药行业“三高”特点 ........................................................................ 21 2.3、 市场空间：政策利好创新药与CMC，肿瘤与抗流感病毒药向好 .......................................................................... 22 2.3.1、 CMC/CMO市场：政策带动创新药，2016-2020CMO复合年增长率达20.8% .......................................... 22 2.3.2、 药品市场：消化系统及代谢用药占比15%，抗肿瘤与抗流感病毒药未来向好 ......................................... 23 2.4、 行业壁垒：核心技术要求高，业务资质管理严格，销售渠道需积累 .................................................................... 25 2.5、 行业趋势：行业分工细化加强，小型药物科技公司兴起 ........................................................................................ 26 2.6、 竞争格局：星昊医药药品配件数量高于可比公司，发明专利数第二 .................................................................... 28 3、 亮点：高端药物制剂专精特新，CMC/CMO领域先行者 ................................................................................................... 32 3.1、 产品优势：研发费用率提升，CMC先发优势，集采中标品类增加 ...................................................................... 32 3.2、 募投项目：拟投资创新药物产业化共享平台和口崩制剂新产品研发 .................................................................... 35 3.3、 估值对比：可比公司2022年PE均值为33.5X ........................................................................................................ 36 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 36 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 37 图表目录 图1： 星昊医药成立于2000年，发展途中经历了两次转型 ...................................................................................................... 5 图2： 公司实际控制人为殷岚、于继忠夫妇................................................................................................................................ 6 图3： 2020-2022药品销售收入占比保持90%以上 ..................................................................................................................... 8 图4： 抗肿瘤药及免疫调节剂2023H1营收增长最快 ...............................................................................