人工智能板块配置价值的量化分析

人工智能权重股定价逻辑2023年后由情绪驱动主导，我们认为业绩证伪是后续行情分化和调整的主因，23年6月以来的调整缘于股价隐含未来两年增长预期后基本面增速并未同步匹配，所以主题投资须有情绪过于乐观的判断标准，并注重基本面的证伪。 2024年2月以来的反弹与2023开局相似，仍需业绩改善夯实。四大权重股科大讯飞、海康威视、金山办公和中际旭创，以人工智能行情启动前2022年的底部估值作为定价锚，以股价超越T+2年预期基本面价值作为情绪过于乐观的判断依据，截至2024年3月4日，科大讯飞、海康威视、金山办公投资情绪仍相对理性。 2023年人工智能首波行情终结于23Q1财报披露。基于首轮行情涨幅居前的四只个股的共性分析，可以发现，基于行情启动前2022年底部估值，2023年的最高股价基本突破了当时最远期（T+2年）的预期基本面价值，而始于23年年初业绩真空期乐观的投资情绪大多终结于一季报的披露。 2024年3月4日权重股组合均价仍低于2025年（T+1）预期基本面价值。以人工智能ETF（159819.SZ）2024年3月4日申赎清单中的六大权重股（海康威视、金山办公、科大讯飞、中际旭创、韦尔股份和寒武纪）来构建组合，权重股组合24年3月4日收盘均价高于2024年预期基本面价值，但低于2025年预期基本面价值。 ◼投资建议 人工智能板块以情绪驱动为主，应关注业绩真空期后的基本面证伪。 1、所有分析结论基于市场一致预期数据，一致预期会随着财报披露而调整，从而导致目前的结论出现偏差。 2、人工智能主题目前仍偏情绪驱动，若基本面无改善，后续行情有较大的波动风险。 目录 1AI权重股定价逻辑：从业绩驱动到主题驱动.............................4 1.1科大讯飞，重现2023开局，须业绩改善夯实..................41.2海康威视，股价对标2024年基本面价值........................71.3金山办公，依赖基本面的确定性和弹性...........................81.4中际旭创...........................................................................81.5小结..................................................................................9 3人工智能权重股的组合分析......................................................13 4风险提示：...............................................................................14 图 图1：科大讯飞营业收入同比增速与同期股价（2018年以来）................................................................................4图2：科大讯飞营业收入同比增速（2018-2020、2023三季报）.................................................................................5图3：科大讯飞2019-2021股价波动与5xPS下的基本面价值变化.............................................................................5图4：科大讯飞2022年以来股价波动与4xPS下的基本面价值变化.............................................................................6图5：人工智能能主题型ETF的四大重仓股.........................7图6：海康威视2021年以来的营业收入增速变化.................7图7：基于3.2xPS的海康威视基本面价值变化....................7图8：金山办公营业收入同比增速与同期股价表现................8图9：金山办公2022年以来股价波动与22xPS下的基本面价值变化..........................................................................8图10：中际旭创2021年以来的归母净利润同比增速...........9图11：中际旭创2022年以来股价波动与18xPE下的基本面价值变化..........................................................................9图12：2022年报业绩真空期人工智能板块涨幅居前的10只个股...............................................................................10图13：昆仑万维股价与基本面价值的关系..........................11图14：拓尔思股价与基本面价值的关系..............................11图15：易华录股价与基本面价值的关系..............................11图16：寒武纪股价与基本面价值的关系.............................11图17：寒武纪股价以2023年一季报披露为分水岭.............12图18：中证人工智能指数走势与成分股23Q1财报累计披露数量的变化....................................................................12图19：人工智能ETF（159819.SZ）六大权重股2024.3.4市值占比...........................................................................13图20：人工智能权重股组合均价与24、25预期基本面价值（240304）...................................................................13 表 表1：重仓持有科大讯飞的人工智能主题型ETF...................6 1AI权重股定价逻辑：从业绩驱动到主题驱动 人工智能板块涵盖人工智能、计算机、云计算、机器人、软件、智能驾驶等细分领域，这类主题ETF配置的权重股主要为科大讯飞、海康威视、金山办公和中际旭创，投资情绪的波动对板块行情影响较大。 1.1科大讯飞，重现2023开局，须业绩改善夯实 科大讯飞是人工智能板块主力配置品种，科大讯飞2018-2021年营业收入同比增速保持较高增长，2022年开始营收增速开始下降，而其股价走势与营收增速变化相关性较高。 2019-2021年股价波动以业绩驱动为主，如图3所示，这3年的股价波动始终处于未来三年盈利预测可以解释的范围，本报告采用的盈利预测为同花顺一致预期，2019年的底部估值为5倍PS，即2019年一季报后的最低股价（2019年6月6日）除以2019年一致预期营业总收入的PS为5倍，2021年顶部股价基于最远期的2023年预期营业总收入的PS也约是5倍，2021年市值最高时点是2021年6月30日，基于当时预期的2023年营业收入的PS估值为5.01倍。 图3中的VT-1~VT+2表示该股票不同年份的基本面价值，T为当年，V的计算公式为：估值*基本面一致预期，下同。 关于T+2年的盈利预测，一般在上一年年报披露后分析师才给出T+2年的盈利预测，故年初至上年年报披露期间采用T、T+1年盈利预测做线性外推，上年年报披露后则采用分析师一致预期。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：同花顺iFind，上海证券研究所 2023年以来主题情绪推动科大讯飞股价大幅波动。2022年基本面下滑带来估值中枢下移，2022年营业收入仅实现2.77%的增长，2022年三季报后的底部股价基于当年实际营业收入的PS仅为4倍。但随后人工智能主题的兴起，股价波动进入情绪驱动阶段，尽管2023年三季报营业收入同比为负增长的0.37%。 在主题驱动下，科大讯飞2023年的最高股价高于4倍PS下2025年预期营业收入对应的基本面价值（4*2025年预期营业收入），如图4所示。 对于主题驱动的成长股，应审慎对待情绪过于乐观。在一季报和三季报之间，我们认为股价高于T+2年基本面价值是市场风险攀升的一个判断依据。对科大讯飞来说，2023年6月13日股价超越了2025年预期基本面价值，市场风险攀升，随后出现了较长时间的回调。 2024年的开局类比2023年，后续行情取决于主题本身的超预期程度及上市公司自身的业绩改善程度。 资料来源：同花顺iFind，上海证券研究所 截至2024年2月27日，共有32只ETF的前三大权重股配置了科大讯飞，其中规模最大的为人工智能ETF（159819）。 这32只人工智能主题ETF重仓股前四分别为科大讯飞、海康威视、金山办公和中际旭创。 资料来源：Wind，上海证券研究所 1.2海康威视，股价对标2024年基本面价值 海康威视营业收入同比增速自2021年开始持续下滑，在2022年底人工智能主题启动前的PS为3.2倍，即海康威视2022年10月31日的市值除以2022年实际营业收入，2023年最高股价也触及当时2025年的预期基本面价值，而2024年初反弹起点的估值也是3.2倍左右的PS，2024年1月最低PS出现在1月10日，基于2023年营业收入的PS为3.17倍，底部特征与2022年底人工智能主题首次启动时一致，如图7所示。2024年3月4日的股价接近2024年基本面价值 资料来源：同花顺iFind，上海证券研究所 资料来源：同花顺iFind，上海证券研究所 1.3金山办公，依赖基本面的确定性和弹性 金山办公营业收入增速2022年出现明显断层，后续增速趋缓，从2021年开始股价大幅下调，2022年4月25日基于2021年营业收入的底部估值为22倍PS，人工智能主题驱动下2023年股价最高也超越了市场一致预期的2025年基本面价值，市场风险开始攀升，主题热情消退后股价最终在2024年初回归至2023年的基本面价值，后续反弹强度依赖基本面业绩的确定性和弹性。 资料来源：同花顺iFind，上海证券研究所 资料来源：同花顺iFind，上海证券研究所 1.4中际旭创 中际旭创基本面自2022年开始显著改善，随着2022年底光模块主题的兴起，基本面叠加情绪，股价大幅拉升。虽然市场不断调升盈利预测，但盈利预测的变化显著滞后于股价的波动。 2022年中际旭创归母净利润增速从一季报至三季报均表现为高增长，基于2022年预期净利润的最低PE估值出现于2022年10月10日，最低PE为17.5倍，三季报后的最低PE为2023年12月23日的17.84倍，故设定光模块主题催化前的合理估值为18倍PE。 基于18倍PE，2023年上半年股价早已突破当时一致预期的2025年（T+2年）的基本面价值，情绪对股价的催化远大于未来3年净利润的可预期增幅。而2024年3月4日的股价再次突破18倍PE下T+2年（即2026年）的预期基本面价值（目前分析师尚未给出2026年盈利预测数据，此为线性外推数据），不过盈利预测仍在上调中，2024年3月4日相对年初一致预期2024年净利润上调了13.48%。我们认