证券研究报告 宏观经济点评 2024年03月18日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2月金融数据点评：社融增速回落，宽信用有待观察 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 陈国文 研究助理 Email:shenxiayi@lczq.com Email:chenguowen@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 信贷、政府债、企业债等主要分项同比均少增，社融增速再回落。2月新增社融1.52万亿（wind一致预期2.42万亿），同比少增1.64万亿，社融存量增速环比回落0.5个百分点至9.0%。 信贷同比少增，企业中长贷边际回暖。金融机构当月新增人民币贷款1.45万亿，同比少增3600亿。结构上，①居民部门当月新增-5907亿，同比多减7988亿，或指向居民消费意愿仍然偏弱，地产需求改善有待观察；②企业部门当月新增1.57万亿，同比少增400亿，中长贷表现尚可。原因可能有三:一是在“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”的政策指引下，城市房地产融资协调机制快速落地，部分房地产企业的相关贷款需求进一步得到兑现；二是去年增发国债与PSL资金投放落地对企业融资需求有所拉动。三是在“化解存量，严控增量”的化债过程中，部分城投和非标转为信贷，对企业中长贷形成一定支撑。 M1、M2剪刀差再度走阔。①M1方面，当月增速下滑4.7个百分点至1.2%。主因单位活存增速自1月的6.0%回落至-1.0%。指向此前1月M1增速的抬升，更多来自年末企业发放年终奖，活期存款需求阶段性偏高的拉动，而非实体经营活力自发改善；②M2方面，当月增速维持在8.7%，一是财政存款加速释放；二是居民和非银存款大幅增加；三是企业存款大幅减少。三者共同指向在信贷融资偏弱背景下，财政资金发力注入实体经济，企业部门受春节效应影响，资金向居民和非银机构转换，但居民预防式储蓄意愿仍然偏高，资金回流企业相对偏慢。 宽货币向宽信用的有效传导仍需政策呵护。2月社融主要分项均有所回落，虽然一定程度上受到春节错位的影响，但信贷融资偏弱、实体经济活跃度偏低的现象仍然客观存在。往前看，一方面财政政策上，财政资金开始加速注入实体经济，宽财政为宽货币向宽信用的有效传导保驾护航。后续专项债发行节奏抬升以及特别国债的逐步落地或将继续提供支撑；另一方面，货币政策上，央行在调降LPR后，3月MLF平价缩量，或更多受到稳汇率诉求和银行净息差偏低的双重掣肘。后续美国劳动力市场走势以及商业银行负债端成本变化或是主要关注点。 风险提示：房地产周期下行超预期；财政政策货币政策稳增长不及预期；监管政策出现重大变化；海外货币政策紧缩超预期。 相关报告 低基数效应显现，进出口数据迎来“开门红”—1-2月进出口数据解读 2024.03.12 2024年政府工作报告点评：新质生产力与稳增长并重 2024.03.06 2月PMI数据解读：美韩制造业站稳荣枯线上 2024.03.05 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 社融：低于市场预期 ..................................................................................................... 4 1.1 社融存量增速由升转降 ........................................................................................ 4 1.2 结构上信贷、政府债、企业债等主要分项同比均少增 ......................................... 4 2. 信贷：居民部门偏弱，企业中长贷边际回暖 ................................................................. 6 2.1 企业部门：短贷少增，中长贷企稳回升 ............................................................... 7 2.2 居民部门：受春节错位影响，当月整体偏弱 ....................................................... 8 3. M1增速均回落，M2增速持平，剪刀差再度走阔 .......................................................... 9 3.1 M1季节性回升后再度走弱，剪刀差重回低位 ...................................................... 9 3.2 宽信用有待进一步观察 ...................................................................................... 10 4. 风险提示 ..................................................................................................................... 10 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图1 社融总量同比少增，增速环比回落（亿元） ........................................................... 4 图2 社融主要分项均有所回落（亿元） ......................................................................... 5 图3 国债发行保持较强态势 ........................................................................................... 5 图4 地方政府一般债净融资同比少增 ............................................................................. 5 图5 1-2月专项债发行节奏偏慢 ...................................................................................... 6 图6 城投债净融资同比大幅少增 .................................................................................... 6 图7 2月城投债收益率继续回落 ...................................................................................... 6 图8 1-2月中票、短融净融资额同比增加 ........................................................................ 6 图9 2月新增人民币贷款同比少增（亿元）.................................................................... 7 图10 结构上居民部门、票据融资偏弱拖累信贷（亿元） .............................................. 7 图11 企业部门中长期贷款同比多增（亿元） ................................................................ 8 图12 企业部门短期贷款同比少增（亿元）.................................................................... 8 图13 1-2月30大中城市商品房销售同比波动较大（%） .............................................. 8 图14 居民部门中长期贷款同比少增（亿元） ................................................................ 9 图15 居民部门短期贷款同比少增（亿元）.................................................................... 9 图16 M1、M2剪刀差再度走阔（%） ............................................................................ 9 图17 居民存款同比多增，企业存款同比少增（亿元） ............................................... 10 图18 单位活存季节性回落拖累M1增速（%） ........................................................... 10 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 1. 社融：低于市场预期 1.1 社融存量增速由升转降 社融增速回落，明显低于市场预期。2月新增社融1.52万亿（wind一致预期2.42万亿），同比少增1.64万亿，社融存量增速环比回落0.5个百分点至9.0%。结构上看，除信托贷款同比多增外，社融其余主要分项均有不同程度少增。 图1 社融总量同比少增，增速环比回落（亿元） 资料来源：Wind，联储证券研究院 1.2 结构上信贷、政府债、企业债等主要分项同比均少增 人民币贷款同比大幅回落。2月社融口径新增人民币贷款9773亿，同比少增8411亿。我们理解主要有两点原因：一是去年信贷投放前置，同期实体融资需求也有边际改善，形成较高基数；二是春节错位影响下信贷融资季节性回落。往前看，当前票据利率绝对水平显著低于历史同期，但表内票据融资仍同比大幅少增，或指向2月以来信贷投放意愿有所转弱。央行在2023四季度货币政策执行报告再次强调“引导信贷合理增长、均衡投放”，均衡投放要求下，新增信贷向大月集中的现象或进一步缓解。 地方债发行偏慢拖累政府债券。政府债券当月新增6011亿，同比少增2127亿。一是国债发行保持较强态势。当月新发国债7500亿，净融资2647亿，同比多增1288亿；二是地方一般债发行节奏偏慢。当月新增地方债一般债540亿，净融资159亿，同比少增850亿。政府工作报告提出：2024年赤字规模4.06万亿，其中中央财政赤字3.34万亿，地方财政赤字0.72万亿。结构上看，较去年新增的1800亿赤字全部由中央承担，体现了中央财政加杠杆的意愿更为积极。三是专项债发行节奏有待提升。1-2月新增专项债4034亿，较去年同期少增4236亿。2024年地方政府专项债新增额度3.9万亿，比上年增加1000亿，1-2月专项债发行节奏相对偏慢，或是去年增发国债资金逐步落地对专项债发行有一定的“挤出效应”。 企业债融资同比少增。企业债券当月新增1642亿，同比少增2020亿。一是基数偏高。去年同期理财赎回的负面影响逐步修复，信用债融资成本有所回落，带动企业发债意愿回升。二是城投债发行规模较低。城投债当月净融资-291亿，同比多减1969亿，与一揽子化债背景下，“化解存量，严控增量”的政策基调一致；三是中票和短融新增规模占比较高。当月中票和短融净融资1373亿，或指向低利率环境下，企业发债融资需0246810121416-30000-2000