2024年春季债市策略：利率向下趋势不改，关注地产债β的机会

利率向下趋势不改，关注地产债β的机会——2024年春季债市策略 分析师：张河生SAC编号：S0870523100004 目录 SECTIONC o n t e n t 一、无风险收益率大幅下行，信用利差短阔长窄二、经济同比反弹，警惕通缩三、宽货币落地，后续仍值得期待四、两会与政策展望五、利率向下趋势不改，关注地产债β的机会六、风险提示 一、无风险收益率大幅下行，信用利差短阔长窄 1、利率债走强，曲线形态更为外凸2、城投债利差短阔长窄，成交活跃度年后略微下滑3、二永债利差短阔长窄，成交活跃度持续提升 1.1利率债走强，曲线形态更为外凸 ◆2023-12-1至2024-2-29，利率债走强 ◆30年国债期货上涨7.98%，10年国债期货上涨2.13%； ◆收益率曲线看，1年及以内品种与10年以上的品种收益率降幅更大，曲线形态更为外凸； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1.2城投债利差短阔长窄，成交活跃度年后略微下滑 ◆2023-12-1至2024-2-29，城投债利差短阔长窄 ◆城投债1年以内利差走阔，2-3年利差收窄；◆高评级走阔幅度更大，收窄幅度更小； 1.2城投债利差短阔长窄，成交活跃度年后略微下滑 ◆2023-12-1至2024-2-29，各省市城投债成交情况 ◆城投债成交活跃度年后略微下滑；31省市日均成交笔数2023年12月、2024年1月、2024年2月分别为607.19、631.73与511.56笔 ◆2024年2月份日均成交5笔以上的活跃省市： ◆东部5个，江苏、广东、浙江、山东、福建；◆直辖市4个：北京、上海、天津、重庆；◆中部7个，江西、湖北、湖南、河南、安徽、河北、山西；◆西部5个，四川、云南、广西、陕西、新疆； ◆活跃省市成交收益率均已跌破2.9%，3%以上的只有贵州、青海； 1.3二永债利差短阔长窄，成交活跃度持续提升 ◆2023-12-1至2024-2-29，二永债成交 ◆二永债成交活跃度持续提升，2月较1月略微走弱，日均成交笔数2023年12月、2024年1月、2024年2月分别为588.67、599.00与559.19笔； ◆AA-以外评级的二永债，1年及以内品种利差走阔，2-3年品种利差收窄； 二、经济同比反弹，警惕通缩 1、消费同比增速回落2、固投总需求止跌企稳3、外贸延续改善且保持顺差4、2023年四季度GDP同比反弹，环比走弱5、通缩风险犹存，名义增速低于实际增速 2.1消费同比增速回落 ◆社零2023年12月同比增速回落； ◆社零2023年7-11当月同比增速持续反弹是因为2023年同期基数较低，环比增速并不高； ◆2023年12月是高基数效应，同比增速再次回落； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.2固投总需求止跌企稳 ◆固投总需求止跌企稳； ◆2023年固定资产投资累计同比增速持续下跌至2.9%后稳住，并略微反弹； ◆2023年地产投资累计同比跌幅扩大； ◆2023年基建投资累计同比增速同样下滑但全年保持8%以上增速； ◆2023年制造业投资累计同比增速前7个月持续下跌至5.7%，随后5个月反弹至6.5%； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.3外贸延续改善且保持顺差 ◆商品贸易改善且保持顺差； ◆出口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年11月转为正增长； ◆进口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年12月转为正增长； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.3外贸延续改善且保持顺差 ◆商品贸易改善且保持顺差； ◆出口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年11月转为正增长； ◆进口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年12月转为正增长； ◆2023年5-10月，出口当月增速低于进口，但出口累计同比增速始终大于进口，贸易顺差同比增多； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.4 2023年四季度GDP同比反弹，环比走弱 ◆2023年四季度GDP同比反弹，环比走弱； ◆2023年四季度GDP同比增速提升0.3%至5.2%； ◆从三大支出对当季GDP同比拉动率来看，投资维持1.2%不变，消费下滑0.4%至4.2%，净出口提升0.8%至-0.2%； 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.5通缩风险犹存，名义增速低于实际增速 ◆2024年2月CPI同比增速转为正增长，且环比增速连续3个月为正；◆2024年2月PPI同比增速仍然为负，且环比增速连续4个月为负； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.5通缩风险犹存，名义增速低于实际增速 ◆2023年2-4季度GDP平减指数同比负增长，名义GDP增速低于实际GDP增速； ◆我们认为2024年名义GDP同比增速有望再次高于实际GDP同比增速。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 三、宽货币落地，后续仍值得期待 1、资金面宽松，杠杆先升后降2、降准与非对称降息落地3、汇率压力对宽货币的掣肘 3.1资金面宽松，杠杆先升后降 ◆资金面较为宽松，资金价格整体回落； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3.1资金面宽松，杠杆先升后降 ◆资金面较为宽松，资金价格整体回落；◆债市杠杆水平在2023年12月、2024年1月提升，2024年2月下降； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3.2降准与非对称降息落地 ◆2023年四季度，巨额MLF到期以及新增1万亿国债、1.5万亿特殊再融资券发行，但是降准迟迟未落地，MLF大额净投放进行对冲； ◆2024年1月底公布降准后，2月份MLF净投放下降至10亿； ◆2023年12月启动第四轮存款利率调降，2024年1、2月omo、mlf利率没降，2024年2月LPR仅5年期下降； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3.2降准与非对称降息落地 ◆2023年四季度，巨额MLF到期以及新增1万亿国债、1.5万亿特殊再融资券发行，但是降准迟迟未落地，MLF大额净投放进行对冲； ◆1月底公布降准后MLF净投放下降接近0； ◆启动第四轮存款利率调降，omo、mlf利率没降，LPR仅5年期下降； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3.3汇率压力对宽货币的掣肘 ◆人民币兑美元中间价12月升值后表现平稳，即期汇率贬值力度有限；◆我们认为央行短期不会启动第五轮存款利率调降或下调omo或mlf利率；◆美联储如若降息，人民币兑美元贬值压力大幅缓解，届时外部掣肘减弱； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 四、两会与政策展望 1、地方下调经济增速目标，中央维持目标增速不变2、财政政策发力，中央加杠杆3、稳健的货币政策要灵活适度、精准有效4、三大风险化解 4.1地方下调经济增速目标，中央维持目标增速不变 ◆地方下调经济增速目标，中央维持目标增速不变； ◆2024年各省加权平均GDP目标增速为5.4%，较2023年下降0.2%，2023年加权平均实际增速为5.3%； ◆2024年全国5.0%左右，2023年全国目标5.0%左右，全国实际5.2%； 4.1地方下调经济增速目标，中央维持目标增速不变 ◆地方下调经济增速目标，中央维持目标增速不变； ◆固投，2024年各省加权平均目标增速为5.9%、较2023年下调1.9%，2023年全国实际3.0%； ◆社零，2024年各省加权平均目标增速为6.2%、较2023年下调0.9%，2023年全国实际7.2%； 4.2财政政策发力，中央加杠杆 ◆2023年底增发一万亿用哪里去？ ◆2023年两会预算赤字率3.0%，赤字规模3.88万亿；2023年底预算执行3.8%，赤字规模4.88万亿；◆2023年年初两会中央一般公共预算支出139015亿元，年底中央一般公共预算支出141164.58亿，多出2149.58亿，用于中央本级支出以及转移支付；◆补充中央预算稳定调节基金2851.24亿元，结转下年资金5000亿元； 4.2财政政策发力，中央加杠杆 ◆2024年公共预算收支增速目标均下调，赤字率目标不变； ◆赤字率2024年3.0%，赤字规模4.06万亿； ◆公共预算收入：2024年一般预算22.40万亿+调入资金与结转结余2.09万亿，共计24.49万亿，增速3.3%； ◆公共预算支出：2024年28.55万亿，增速4.0%； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 4.2财政政策发力，中央加杠杆 ◆政府性基金收支近几年未达目标，2024年支出增速大幅提升； ◆收入端2022年-2023年均未完成目标，增速均为负，但2023年较2022年有所好转； ◆支出端2021年-2023年均未完成目标，增速均为负，但2023年较2022年完成目标占比有所好转，增速跌幅扩大； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 4.2财政政策发力，中央加杠杆 ◆政府性基金收支近几年未达目标，2024年支出增速大幅提升； ◆2024年全国政府性基金预算收入70802.05亿元，增长0.1%； ◆加上上年结转收入391.87亿元、超长期特别国债收入10000亿元、地方政府专项债务收入39000亿元，收入总量为120193.92亿元；2024年全国政府性基金预算支出120193.92亿元，增长18.6%； ◆全部当年自用，而且没有调入公共预算账本或者结转下年； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 4.3货币政策要灵活适度、精准有效 ◆稳健货币政策要灵活适度、精准有效； ◆保持流动性合理充裕；促进社会综合融资成本稳中有降； ◆四匹配：社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配； ◆2023年平减指数为负导致名义GDP与另外两者不匹配； ◆我们假设平减指数同2022年保持正增长，则三者再次匹配； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 4.4三大风险化解 ◆化解地方政府债务风险 ◆完善全口径地方债务监测监管体系； ◆化解中小金融机构风险◆严厉打击非法金融活动； ◆化解房地产风险 ◆推进保交楼工作；◆对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持；◆加快构建房地产发展新模式：城中村改造、“平急两用”公共基础设施、保障房建设； 五、利率向下趋势不改，关注地产债β的机会 5固收策略：利率向下趋势不改，关注地产债β的机会 ◆利率债：收益率长期向下趋势不改，调整幅度小； ◆大方向做多，拉久期、加杠杆，如果一段时间收益率提升我们认为是行情短期调整而非长期反转； ◆10年以上的超长端利率债可以着重配置； ◆地产债：地产信贷支持政策落地或带来β机会； ◆地产债主体下沉至优质混合所有制房企和民营房企； ◆城投债：短久期，适当下沉“强省”相对薄弱的市县城投以及“弱省”省级或强地级市城投； ◆“强省”定义为成交活跃的15个省市，如沿海5省江苏、浙江、广东、山东、福建，中部5省的湖北、湖南、安徽、江西、河南，4大直辖市以及西部的四川； ◆“弱省”定义为有一定的活跃度如中部2省山西、河北，西部5省云南、广西、贵州、陕西、新疆； ◆二永债：配置选择大行为主，股份行为辅，不建议下沉； 六、风险提示 6风险提