玉米深度报告：能量原料的替代格局与平价关系

2024年3月15日 （1）历史及现状 玉米替代品的使用早已有之，但在玉米进入市场化时代之前，各替代品均不能显著影响玉米价格，2020年之后替代效应才真正显现。目前，核心替代品已具备供应端变量的特征，以交易饲用供应预期为主，比如小麦和稻谷；边缘替代品则多被当作需求端变量，以交易玉米的现实需求变化为主，传统的高粱、大麦、木薯干以及新兴的碎米、麸糠等均属此列。究其原因，是边缘替代品的抗营养因子难题以及供应的不足，限制了其在饲料中添加的比例和总规模。 （2）未来展望 过去几年的饲用替代主要由玉米的价格上涨来驱动，未来几年预计将由其它替代品的供应恢复和价格下降来助推。替代品在能量饲料中占比，预计仍将较长时间保持较高水平。 玉米定价体系的重构与演化_20230316（深度） 分品种看，小麦在商品料中的行业接受度预计将随时间提升，且未来几年或回到供需过剩的常态，下一轮规模化替代中影响力预计将进一步增强。稻谷因价格较高，其饲用预计仍是纯粹的政策性变量。 大麦和木薯干最有可能逐渐向核心替代品靠近，主要是抗营养因子的解决难度相对不大，进口也受到不同程度的政策支持，其中大麦进口量有望随中俄粮食协议的兑现而增加。其余替代品预计保持边缘化的状态，其中高粱饲用限制突破的难度最大；碎米的进口量在国际稻米供应恢复后预计仍有增长空间；麸糠类原料供应与碎米一样受限于副产品的出率，且抗营养作用强、能值低，但饲用小麦粉亦能以麦麸名义报关，不排除其未来演变成类似于保税区玉米粉的进口通道的可能性。 ★饲用价值与平价关系 市场常以简单的价差或价格比来衡量替代品的相对饲用价值，但在替代方案中的其它成本大幅波动时，这也较难有效反映替代优势的变化。本报告基于能量与蛋白的粗平衡对主要的替代品理论平价关系式进行了优化，可为玉米的品种间“相对估值”提供参考。 ★风险提示 天气；中俄粮食协议兑现不及预期；进口政策变化等。 目录 1、前言.........................................................................................................................................................................52、替代效应回顾..........................................................................................................................................................52.1、小麦：替代比例逐轮提升，逐步交易替代预期........................................................................................................52.2、定向稻谷：影响模式与后临储时代的玉米拍卖相似................................................................................................92.3、其它替代品................................................................................................................................................................103、能量原料综述........................................................................................................................................................124、替代格局的演变趋势............................................................................................................................................164.1、核心替代品................................................................................................................................................................164.2、边缘替代品................................................................................................................................................................184.3、小结...........................................................................................................................................................................225、替代优势与平价关系............................................................................................................................................235.1、替代优势价差——基于能量、蛋白的平衡的粗评估..............................................................................................235.2、糙米替代优势或随终端企业成交占比提升而扩大..................................................................................................255.3、基于平价关系的相对估值........................................................................................................................................266、风险提示................................................................................................................................................................26 图表目录 图表1：小麦玉米价格走势..........................................................................................................................................................7图表2：历年小麦饲用消费量.......................................................................................................................................................7图表3：全国工业饲料产量走势...................................................................................................................................................7图表4：河南省三等以下小麦占比................................................................................................................................................7图表5：小麦饲用量占能量原料的比例呈提升趋势......................................................................................................................8图表6：小麦月均饲用量逐轮提升................................................................................................................................................8图表7：近三轮替代高峰中，小麦饲用情况.................................................................................................................................8图表8：历史上市场价的稻谷未曾有过饲用价格优势.................................................................................................................10图表9：饲用定向稻谷年成交量.................................................................................................................................................10图表10：2022年定向稻谷拍卖期间玉米期现价格走势...............................................................................................................10图表11：2023年定向稻谷拍卖期间玉米期现价格走势...............................................................................................................10图表12：新兴饲用替代品进口量................................................................................................................................................11图表13：常规饲用替代品进口量......