氧化铝单项冠军行业领导者，需求增长与产能落地助推发展新局面

深耕材料领域20年，氧化铝行业单项冠军：（1）天马新材是国家级专精特新“小巨人”企业，在材料、工艺、设备端拥有核心竞争力。材料端：公司制备高纯氧化铝工艺简洁、效率高、污染小；工艺端：公司从2000年成立至今，积累了丰富的经验；设备端：公司根据自身工艺需求对标准化设备进行定制化改造。目前公司产品齐全，壁垒较高，伴随下游电子、新能源发展，发展前景广阔。（2）客户优质，下游订单放量，公司有望迎来量价持续增长。公司下游主要客户为行业领军企业，合作粘性高，且均有不同的扩产能计划促使订单放量。天马新材的营收和净利润从17年的0.91亿元和0.11亿元增长到22年的1.86亿元和0.36亿元，营收和净利润的年复合增长率为16%和27%，后续公司粉体随客户扩产及下游复苏有望迎来量价持续增长。（3）研发费用逐年提高，产品竞争力强，公司核心技术产品收入占比超九成。 应用前景广阔，新能源及电子制造需求增长带动放量：（1）消费电子、智能汽车市场不断扩容，电子陶瓷需求量持续增长。2018年至2022年，中国电子陶瓷行业的市场规模快速增长，从577亿元增加到998亿元，年复合增长率达到14.7%。（2）下游景气度回升，业绩将环比逐渐改善。 下游消费电子板块周期触底，公司电子陶瓷及电子玻璃业务（23年收入占比超70%）跟随消费电子周期，预计将逐渐环比改善，24年业绩增长确定性高。（3）涂覆隔膜市场前景广阔，加速高端精细氧化铝国产替代进程。据GGII预测，2025年预计无机涂覆膜用量为39.0亿平方米，2021-2025年复合增长率将高达25.54%。当前处于精细氧化铝的进口替代窗口期，公司持续研发突破技术瓶颈，迎来精细氧化铝的高速发展期。 产能释放在即，打开业绩增长新空间：（1）2024年进入产能释放周期，有望推动业绩释放。原有共线产能26000万吨和高压电器产能3000吨，后续增加产能6万吨：预计业绩会在未来3年内均匀释放，除原有业务外，有望开辟公司增长第二曲线。（2）产品结构趋向高端化，盈利能力增强。24年投产的5000吨铝售价大幅提升。售价相较于原有售价大幅提升。产能倍增+需求旺盛订单量充足+盈利能力改善，打开业绩增长新空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.12/0.65/1.18亿元，对应EPS分别为0.12/0.62/1.11元/股，对应当前股价的PE分别为84/16/9倍，基于公司未来成长性及下游市场需求增长迅速，有望进入新一轮高质量发展空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：（1）原材料价格波动风险；（2）新业务发展不达预期；（3）宏观经济波动及产业政策变化 1.专精特新氧化铝行业领导者，单项冠军高速成长 1.1.深耕材料领域20年，产品布局多元化 （1）天马新材是一家专注于先进无机非金属材料领域的企业。公司长期致力于研发生产精细氧化铝粉体材料，材料适用于制造电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器和晶圆研磨抛光液等产品。天马新材是国家级专精特新企业，获得工信部颁发的“制造业单项冠军示范企业”荣誉称号。（2）精细氧化铝粉体是电子陶瓷器件、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器和晶圆研磨抛光材料等产品的重要基础材料。粉体具备绝缘性、耐高温性、高导热性和化学稳定性等特点，所以被广泛应用于集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源汽车、平板显示和光伏发电等多个国家重点发展领域。（3）作为国内领先的精细氧化铝粉体国产化企业，天马新材于2022年在北交所成功上市。 当前，我国的集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源汽车、平板显示和光伏发电等战略新兴行业正经历快速发展阶段。天马新材通过持续的产品研发和市场开拓，逐渐形成多元化的产品布局，与头部企业建立起了长期稳定的合作关系。 图1：天马新材近5年发展历程 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富 公司的股权结构稳定，属于家族式企业。马淑云和王世贤是实际控制人，其儿子王威宸是一致行动人，三人合计持有公司40.33%的股权。马淑云曾任职郑州轻金属研究院，王世贤具备高级工程师资质，曾任职于中国有色金属等公司。实际控制人多年来在该行业中积累了丰富的经验，对原材料价格趋势把握敏锐，对行业发展规律和趋势具有深刻的洞察力。 图2：天马新材股权架构（截至2024年3月15日） 公司管理层拥有着丰富的研发与生产经验。团队的核心是董事长马淑云女士，拥有二十余年精细氧化铝技术研发与生产经营经验。团队成员具备深厚的理论基础和丰富的实践经验，对精细氧化铝的理论研究、工艺技术和产业化应用有着独到的理解。公司的高管团队包括总经理马淑云和副总经理黄建林等人。马淑云女士在冶金物理化学专业拥有本科学历，曾在郑州轻金属研究院任助理工程师和工程师职位。而黄建林先生是硅酸盐系玻璃专业的硕士研究生，从2021年11月开始在天马新材任职，曾担任研发总监和副总经理职位。 图3：天马新材管理层 1.3.营收利润稳步增长，各项费率稳中有降 （1）公司的主要收入来源是销售电子陶瓷用、电子玻璃用、高压电器用、高导热封装材料用、锂电池隔膜涂覆用、研磨抛光用和耐火材料用精细氧化铝粉体材料。（2）随着公司产能的提升以及客户和产品类别的不断拓展，公司的整体业绩稳步增长。营收和净利润从2017年的0.91亿元和0.11亿元增长到2022年的1.86亿元和0.36亿元，营收和净利润的复合增长率分别为16%和27%。这主要得益于公司根据市场实际情况充分发挥自身优势，积极开展各项工作，使得经营业绩持续改善。（3）受到2022年消费电子产业下游需求下降的影响，电子陶瓷需求减少，导致整体业绩有所下滑。 图4：不同种类氧化铝销售占比 （1）主业周期触底。电子陶瓷及电子玻璃业务占公司营收比例最大，2023Q1-Q3收入占比近80%。22年和23年一季度受到宏观经济环境、行业周期变动等复杂因素影响，公司下游消费电子行业需求放缓，销售量受到一定影响，23年二季度以来下游需求改善，核心客户三环集团自2022Q3以来不断扩张电子陶瓷相关产业，为天马新材带来订单。同时，液晶面板市场触底反弹，价格持续稳步上升，公司2023H1电子玻璃业务较上年同期增长77.27%， （2）高压电器用粉体主要用于高压、特高压绝缘件的填充材料，23H1收入占比4.6%，同比下滑42%。2022年开始特高压建设放缓，收入下滑，不过公司在该板块收入占比小，对公司发展影响不大。 图5：公司收入和归母净利润及其yoy 研发费用逐步提高，各项费率在保持稳定的同时呈下降趋势。（1）销售费率由于公司拥有高质量且稳定的客户资源，市场开发和维护成本相对较低。（2）管理费下降。随着生产规模的扩大，管理费用随边际变化，管理费率下降。（3）研发费率，2022年公司研发费用占收入比例与壹石通5.7%、联瑞新材5.6%等公司水平相比，处于行业中间水平。公司通过自主研发和与学术界合作的模式来稳定研发费用，并持续提高研发效率。 公司的主要下游行业客户属于技术密集型企业，其技术更新速度较快，因此对上游原材料的技术指标和质量要求不断提高。这就要求上游企业具备迅速响应的能力。 图6：毛利率净利率变化 （1）公司的盈利能力表现出逐渐提升的趋势。毛利率自2019年以来始终维持在大约30%的水平。（2）2022年和2023年利润率下滑。公司为保障募投生产线顺利投产和实现销售，加大研发投入力度，积极开拓市场，相应人员有所增加，研发费用、销售费用较上年同期增加。（3）随着公司规模效应的提升和球形氧化铝24年投产放量后产品结构改变，产品价格趋于高端化，公司盈利能力增强，后续毛利率有望进一步提升。 2.氧化铝粉体多元应用前景广阔，半导体及电子制造需求增长带 动放量 天马主要生产和销售的是精细氧化铝。精细氧化铝是一种重要的无机非金属材料，通过控制生产或加工过程，使其化学纯度、晶相、颗粒形貌、比表面积、孔容及粒度分布与冶金级氢氧化铝或氧化铝有较大差别的铝基材料，包括拟薄水铝石、薄水铝石、超细氢氧化铝、活性氧化铝、煅烧氧化铝和刚玉等。 精细氧化铝下游应用场景众多，公司客户优质且稳定。（1）公司和三环集团等龙头企业在氧化铝芯片基板领域建立了长期稳定的合作。三环集团是全球最大的氧化铝陶瓷基片供应商，而公司则是其基片用精细氧化铝粉体的主要供应商公司。丸和及九豪精密是市场份额排名第二的氧化铝陶瓷基片供应商，公司已成功通过九豪精密的产品验证并完成了小批量交付，接下来将逐步实现持续供应。（2）新能源产业与氧化铝息息相关。 新能源汽车里面用到的芯片基板、IGBT、液晶玻璃基板、锂电池隔膜涂覆、陶瓷结构件、刹车盘均需要用到精细氧化铝。（3）浙江新纳和河北中瓷都是天马新材的重要客户，是制造静电吸盘的优质企业，静电吸盘用于生产光刻机。随着国家加大半导体领域的投入，我国半导体设备采购额逐年增加，推动了包括静电吸盘在内的核心部件的采购量增长。 图7：天马新材主要客户 我国精细氧化铝产业发展迅速，产量全球第一。（1）从全球产量来看，德国、法国、日本等国家是传统的精细氧化铝生产强国。产品品类多，质量优，生产技术先进，使用性能好。（2）我国从20世纪90年代开始研制生产具有特殊形貌、粒度分布、化学纯度及组织结构的精细氧化铝产品。近年来，随着工业氧化铝行业的快速发展，国内铝土矿供应紧张、工业氧化铝生产成本增加，越来越多的企业开始涉足精细氧化铝行业。（3）国内精细氧化铝的产量迅速扩大。 图8：精细氧化铝市场金字塔状竞争格局 精细氧化铝市场格局呈金字塔型结构，逐渐实现国产替代。（1）由于精细氧化铝行业对研发能力和产业化经验的要求较高，国外的大型集团公司具有先发优势。第一梯队：安迈铝业、阿泰欧法铝业、纳博特、住友化学株式会社、昭和电工株式会社等公司凭借几十年形成的技术积累，主要覆盖高精尖领域使用的氧化铝粉体。（2）国内氧化铝产品结构将由中低端逐步走向高端。随着国内企业研发水平和生产工艺不断进步，高端生产装备不断投入，国产精细氧化铝产品性能和品质逐步超越进口产品，形成独特的竞争优势。第二梯队：国内头部企业如天马新材、壹石通、联瑞新材等。（3）低端氧化铝产能过剩。国内众多生产高纯氧化铝的企业产能都在千吨数量级，同时产能过剩较为严重。 第三梯队：中小氧化铝企业。 2.1.下游高景气带动国内电子陶瓷市场需求持续增长 （1）精细氧化铝是生产电子陶瓷基片、陶瓷封装材料、电真空管壳、HTCC陶瓷等电子陶瓷元器件的主材之一，亦是生产MLCC等陶瓷产品的辅助材料。（2）电子陶瓷是指应用于电子工业中制备各种电子元器件的陶瓷材料。以氧化物或氮化物粉末等无机非金属材料为主要成分进行烧结，通过结构设计、精确的化学计量、合适的成型方法和烧成制度，使其具备机械强度高、绝缘电阻高、耐高温高湿、抗辐射、电容量变化率可调整等优良特性。（3）电子陶瓷制造商将采购的精细氧化铝粉体与其他粉体材料等混合成电子陶瓷粉体，通过流延、印刷、叠层、切割、烧结等工序生产出电子陶瓷器件。 （4）用于流延成型芯片陶瓷基板的CL系列低钠α-氧化铝是天马新材的“王牌”。CL系列低钠α-氧化铝的原晶颗粒为2-3μm，具有可磨性好、易烧结、电绝缘性能好、原晶球形度好、粒度分布窄、流动性好等特点，天马新材研发的电子陶瓷流延基板专用特种氧化铝实现量产，并荣获国家发明专利，市场占有率较高。 图9：氧化铝陶瓷基板流延成型 图10：CL系列低钠α-氧化铝用途 电子陶瓷的应用领域不断扩大，推动了市场需求的持续增长。（1）精细氧化铝粉体的质量和稳定性直接决定了电子陶瓷器件的质量。电子陶瓷器件对尺寸精度、绝缘性、强度、密度等指标要求高，电子陶瓷粉体配置尤为重要，精细氧化铝粉体是电子陶瓷粉体配方中的主材，因此精细氧化铝粉体的质量和稳定性直接决定了电子陶瓷器件的质量。 （2）迅速发展的汽车智能化产业对电子元件的需求量也逐渐增加。根据中商产业研究院的数据显示，从2018年至2022年，中国电子陶瓷行业的市场规模快速增长，从577亿元增加到998