宏观贵金属周报：美国通胀反复恐非短期现象

类别宏观贵金属周报 2024 年 3 月 15 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 美国通胀反复恐非短期现象 一、宏观环境评述 1.1 经济：美国通胀形势反复 美国 2 月份整体 CPI 同比上涨 3.2%，较前值小幅上升 0.1 个百分点；环比上涨 0.4%，为 2023 年 10 月份以来的最高值。2 月份核心 CPI 同比上涨 3.8%，持平于前值但高于市场主流预期的 3.7%；环比上涨 0.4%，为 2023 年 6 月份以来的最高值。分商品看，2 月份能源 CPI 环比上涨 2.3%，逆转了前四个月环比下跌的趋势；2024 年迄今美国 WTI 原油与 RBOB 汽油分别上涨 13.5%和 26.7%而 Henry Hub天然气累积下跌 30%，但 2 月中旬天然气价格企稳回升，能源价格反弹对美国整体通胀的拉动作用将逐步体现。核心商品连续第二个月环比上涨 0.1%，由于美国制造业运行到从被动去库到主动补库的临界点，2023 年 5 月份至 12 月份核心商品价格对美国通胀的拉低作用恐转为推高作用；住宅租金环比上涨 0.4%，虽然较前值 0.6%有所回落但仍处于 2023 年 3 月份以来的高水平区间，美国房价二次上涨对房租的推动作用将持续到 2024 年底；核心服务环比上涨 0.6%，为 2022 年 10月份以来的最高值。总体上看随着美联储货币政策立场的转变以及美国金融条件的宽松，美国通胀压力的反复可能并不是一个短期现象，而这也将制约美联储预防性降息的时点与空间。2 月份美国整体 PPI 同比增长 1.6%，增速达到 2023 年10 月份以来的最高值，环比增速 0.6%则为 2022 年 7 月份以来的最高值，美国 2月份 CPI 与 PPI 均传达出通胀形势反复的信号。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024 年 2 月份美国就业状况喜忧参半。在非农就业方面，2 月份美国新增非农就业 27.5 万，远高于市场主流预期的 20 万，3 个月移动平均也从 23.37 万上升到 26.47 万，表明美国就业市场吸纳能力仍然强劲，也意味着美联储没有开启降息进程的迫切压力。与此同时，1 月份新增非农就业从 35.3 万大幅下修至 22.9 万，2023 年 12 月新增非农就业从 33.3 万下修至 29 万，前两个月一共下修 16.7万，说明有更多的中小企业就业收缩。滞后 1 个月、3 个月和 6 个月的就业扩散指数分别录得 62.6%、66.8%和 65.2%，滞后 1 个月就业扩散指数环比回升且为 2023年 2 月份以来的次高读数，滞后 3 个月就业扩散指数为 2023 年 2 月份以来最高值，滞后 6 个月就业扩散指数为 2023 年 7 月份以来最高值，数据表明美国就业扩张同时体现在深度和广度两个维度，也是美联储不急于降息的最大底气所在。 2 月份私人非农平均周工时为 34.3，较 1 月份的 34.2 有所回升，但仍然处于正常运行区间[34.3，34.6]的下沿，说明美国就业市场紧张形势的确有所缓解。雇员薪资同比增速从 4.38%下降到 4.28%，2023 年 10 月份至今在 4.25-4.38%窄幅区间内运行，2022 年 4 月份至 2023 年 9 月份持续回落态势有望得到逆转，但是否企稳回升还需更多数据来验证；雇员薪资 6 个月环比折年率增长 3.89%，较前值 4.02%有所回落，但小幅高于 2023 年 12 月创下的近期低点 3.8%。 在家庭就业方面，2 月份就业参与率从前值 62.52%小幅上升到 62.54%，主要是青年劳动参与率下降(从 56.3%下降至 55.9%)与壮年劳动参与率上升(从 83.3%上升到 83.5%)相互抵消；虽然壮年就业参与率重新回升到 2002 年 6 月份以来的最高值，但美国就业市场状况以及美国家庭财务状况不支持壮年就业参与率继续显著上升，进而从人口结构老龄化以及疫情改变热门劳动休闲观念角度看美国就业参与率不太可能继续回升，因此依靠就业参与率提升增加美国劳动力供应的空间不大。 2 月份美国(U3)失业率从 3.66%上升到 3.86%，这也是 2022 年 2 月份以来的最高值；萨姆法则观测值从前值 0.214 上升到 0.258，但依然低于 2023 年 10 月份创下的阶段性高点 0.304。2 月份 U3 失业率的显著上升其实是对 1 月份 U3 失业 率意外下降(从 3.74%下降至 3.66%)的修正，因为 1 月份 U5 失业率和 U6 失业率都是上升的，从这个角度看 2 月份失业率回升其实并不意味着美国就业市场显著恶化，当然失业率震荡上升说明美国就业市场正在逐步正常化。2 月份 U3 失业率较2023 年阶段性低点上升 0.43 个百分点或 12.5%，与此同时 U5 失业率和 U6 失业率较 2023 年阶段性低点分别上升 13.4%和 12.5%，说明官方定义的失业人口与边缘劳动力人口、因经济原因从事非全日制工作人口的扩大基本一致，就业市场人口结构特征没有显著恶化。但 2 月份主动离职与被动裁员之比下降至 0.298，为 2021年 10 月份以来的最低点，且低于 2020 年疫情前水平，的确说明随着就业市场逐步正常化以及空缺职位数的下降，主动离职以寻求更高收入岗位的行为的确减少了，这其实有利于雇员薪资增速的继续回落。 1.2 政策：美联储降息预期再次退潮 由于本周公布的美国 2 月份 CPI 和 PPI 数据显示美国通胀形势反复，而且通胀数据持续高于市场主流预期显示通胀反复可能并不是短期现象，这显然抑制了市场关于美联储很快降息的乐观预期，由于美国 1 月份 PCE 物价数据和 2 月份 PMI数据引发的美联储降息预期再次退潮。3 月 14 日市场预期美联储 5 月份和 6 月份降息概率分别为 9.6%和 67.1%，预计 2024 年底美联储政策利率点位为 4.57%，隐含 2024 年累积降息幅度为 81BP，或 3.2 次幅度为 25BP 的降息行动。 据《日本经济新闻》14 日报道，由于预计 2024 年的日本企业加薪幅度将超过去年，日本央行将在 3 月 18 日至 19 日召开的金融政策决定会议上，讨论是否解除负利率政策。如果解除负利率政策，将是日本央行 2007 年 2 月以后 17 年来 首次加息。日本央行在解除负利率政策的判断上，将春季劳资谈判视为一大关键；3 月 13 日是 2024 年春季劳资谈判的集中答复日，丰田等大型企业一致对高于 2023年的加薪要求作出满额涨薪答复，大幅度加薪的答复被解读为“修正负利率政策的东风”；丰田同意每月加薪高达 28440 日元和创纪录的奖金支付要求，这是 25年以来的最高加薪水平。 欧洲央行决策者继续支持 6 月首次降息，但就进一步行动的时机和步伐表达了截然不同的观点，表明管委会内部尚未达成共识。荷兰央行总裁克诺特表示，他目前预计欧洲央行将在 2024 年进行三次降息，略低于金融市场的预期；希腊央行总裁史托纳拉斯称，他支持最快在 7 月采取第二次行动，并在年底前再降息两次；欧洲央行执委连恩似乎也支持在 6 月首次降息，但告诫说不要预测后续行动；欧洲央行副总裁德金多斯表示，欧洲央行将在 6 月掌握足够多的信息，以决定是否降息。 3 月 13 日，美国众议院以 352 票对 65 票的压倒性多数通过《保护美国人免受外国对手控制应用程序侵害法》，该法案要求中国科技企业字节跳动在 165 天内剥离对旗下短视频应用程序 TikTok 的控制权，否则苹果、谷歌等应用商店将强制停止对 TikTok 的网络托管服务，TikTok 也无法与其他美国企业进行业务往来。该法案在众议院内通过之后，下一步将送往参议院讨论；如通过，或将被美国总统拜登签署生效。 二、贵金属市场分析 2.1 美元汇率与美债利率 2023 年底至 2024 年 2 月中美元指数从 100.6 持续反弹至 105，因期间发布的经济数据显示美国经济增长和就业市场仍然极具韧性，美联储不具备降息的迫切性，1 月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险，市场对美联储 2024 年降息的乐观情绪持续降温，推动美元汇率和美债利率反弹，日本能登半岛地震后对日本央行推迟加息的预期也助推了美元汇率；3 月初数据显示美国经济韧性有所减弱，多位美联储官员坚定年内降息信念，但本周公布的 2 月份 CPI 和 PPI 数据说明美国通胀反复可能不是短期现象，美元指数先回调到 102.3 后反弹至 103.5 附近。展望 2024 年，我们判断美国对欧元区的相对经济韧性利多美元，但美联储降息预期压低美债利率并削弱美元汇率的利差因素支撑，美欧中相继进入加库存周期削弱美元的海外避险需求，日本央行边际收紧货币政策减少美元的跨境套息需求；总体而言我们预计 2024 年美元指数偏弱调整但调整幅度受到限制，核心波动区间为 97-106。2024年中国经济增长动能在刺激性经济政策的支持将有温和回升，但人口老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在，中外巨大利差和地缘政治风险影响下跨境资金抽离中国的意愿继续存在；我们预计 2024 年人民币兑美元汇率维持低位盘整态势，观察中国货币政策和财政政策的刺激力度以及房地产市场是否逐步稳定下来。 2023 年底至 2024 年 2 月中美债 10 年期利率从 3.79%持续回升至至 4.33%，因期间发布的经济数据显示美国经济增长和就业市场仍然极具韧性，美联储不具备降息的迫切性，1 月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险，市场对美联储 2024 年降息的乐观情绪持续降温，推动美元汇率和美债利率反弹，美股在 AI 热潮下偏强运行也削弱了美债的避险需求；3 月初数据显示美国经济韧性有所减弱，多位美联储官员坚定年内降息信念，但本周公布的 2 月份 CPI 和 PPI 数据说明美国通胀反复可能不是短期现象，美债 10 年期利率先回落到 4.09%后重新反弹至 4.29%。我们预计 2024年美国制造业加库存将部分对冲服务业的周期性疲软，美国经济增长动能小幅放缓但仍高于潜在增长潜力，就业市场正常化但仍存结构性紧俏现象，通胀压力继续回落难度加大且不排除阶段性上行可能性，经济动能放缓以及海外风险上升背景下美联储提高通胀容忍度实施预防性温和降息，我们判断 2024 年美债利率偏弱调整但调整幅度相对有限，美债 10 年期利率核心波动区间为 3.6-4.6%。 2.2 市场投资情绪 2022 年 11 月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金三次短暂突破 2020 年 8月初创下的 2075 美元/盎司记录，并在 2023 年末美联储货币政策立场转折后逐步积累彻底突破动能，2024 年 3 月份伦敦黄金彻底突破 2080 美元/盎司重要阻力位；但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2024 年 3 月 14 日 SPDR 黄金 ETF 和 SLV 白银 ETF 持仓量分别为 816.9 吨和 12997 吨，较 2023 年底水平分别减少 7.1%和4.5%。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性