债市“失锚”，关注哪些变化？
银河证券固收团队2024.3.15 分析师：刘雅坤电话：17887940037执业证书编号：S0130523100001 目录CONTENTS 一、各资产的宏观主线是什么？ 二、经济要素展望 三、政策与目标约束 --------四、配置推荐 01 Part 1 各资产的宏观主线是什么 宏观交易逻辑一致，但幅度上债券更极致 股票与商品的劈叉与共振 股票与商品的定价差异在于折现时长、基本面结构不一致 债券与商品同步 高频指标上利率与螺纹钢走势较一致 债券与股票跷跷板 股债共同反映经济改善偏缓 常见锚——经济增速，失效 两会将GDP增速目标在5%左右，增长目标较强，但市场反应一般 ➢利率是资金价格。“利率由经济增长决定”隐含假设“经济增长与利率需求一致”，在经济增长由债务扩张时，经济增速与融资利率正反馈螺旋上升，两者相关性较高，但债务扩张无法拉动经济增长或当经济增长转向科技创新贡献时，两者相关性不高。 ➢流动性梗阻使得债券收益率显著偏低。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 常见锚——政策利率与市场利率利差尚在合意区间 10年国债收益率较1年MLF利率倒挂 ➢10年期国债收益率较1年期MLF利率低近20BP。2020年央行发布的《二季度货政执行报告》指出MLF利率作为中期政策利率，中期市场利率运行中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。➢但2016年以来10年期国债利率低于MLF利率常有发生，持续时长2-9个月，范围最大至60BP。 02 Part 2 经济要素展望 能否实现再通胀？ 经济可能超预期的三个方向 PMI与出口、设备投资、地产 ➢PMI有改善迹象。生产经营活动预期指数环比小幅上行0.2%至54.2%、出厂价格指数环比上行1.1%至48.1%，企业盈利能力有、企业家信心企稳修复迹象，但持续性还需关注。 ➢海外或进入降息叠加补库周期，全球制造业需求改善可能带动进出口数据超预期，拉动经济回升。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 设备投资与消费品换新 经济结构转型：设备投资与新质生产力 ➢财税、金融等政策对本轮设备更新的支持力度是关键。“三大工程”、设备更新以及消费品的以旧换新均意味着后续政策的发力点聚焦于生产侧，有望持续推升实物消耗（相关大宗商品可能有所反映），自上而下的加大资本支出。 ➢《推动大规模设备更新方案》：至2027年，（工农建交教文医）重点行业的设备投资增速较23年增长25%以上（推测6-7%/年），设备更新占固定资产投资的10%以上，或推动固定资产投资多增近1%。 房地产 销售、成交仍在低位，但后续政策持续推进 地产低位磨底尚未显著改善，但政策持续推进。 增量上，保障性住房+城中村改造+“平急两用”公共基础设施建设合计投资额预计1.5万亿。 CHINA GALAXY SECURITIES资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 03 Part 3 政策与目标约束 政策如何定调 广义财政计划积极，拟连续几年发行万亿超长期特别国债 ➢赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，地方政府专项债券3.9万亿，发行1万亿超长期特别国债。 ➢赤字率与去年制定目标持平，但赤字规模增加1800亿元。去年四季度万亿国债增发后实际赤字率升至3.8%，今年以1万亿超长期特别国债替换；拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，拟连续几年发行超长期特别国债，略超市场预期。 ➢但实际政府债发行进度偏慢。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 政策如何定调 货币政策侧重提升价格水平预期目标 ➢延续提及价格水平预期目标，信贷增速定调绑定价格水平预期目标后货币发力支撑价格水平，牵引通胀向目标回升可期。 “社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”指向“再通胀”目标。另外，报告提出“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。参照2018年以来的降准经验，18-19年累计调降150-200BP，21-23年累计降幅50-100BP，近六年平均降幅100BP，降准仍有空间。 ➢但以最新美国通胀数据连续3个月超预期来看，海外降息窗口可能后移至3季度，短期对国内货币政策再宽松可能有掣肘。图11：2018年以来的降准次数与幅度（BP） 04 Part 4 配置推荐 中长久期利率、偏债转债、高YTM转债>长久期利率、中高等级信用 结构上，中长久期利率债交易过热 高票息资产荒，由配置盘到交易盘 ➢超长期国债交易占比显著偏高，波动性放大明显。 ➢机构买盘由大行城商行向农商行再向广义基金、理财扩散，由配置盘到交易盘，博弈资本利得，市场波动显著放大。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 结构上，中长久期利率债交易过热 高票息资产荒，由配置盘到交易盘 ➢30Y-10Y期限利差压缩至20BP，历史低位震荡，超长期国债的性价比进一步下降，若MLF短期不调降，警惕阶段性回调风险。 ➢10年期以及30年期一、二级市场利差不断攀升，经验显示当一二级利差持续扩大至偏高位置后，后续收敛至合意区间概率上升，可能反映当前市场二级交易偏拥挤，可能超买，一、二级市场价差极致演绎下当前10年期利差已出现明显拐点，提示收益率出现阶段性止盈拐点的可能。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 债市展望 中长期中枢下移，但短期仍有交易风险 ➢2024年利率展望：政策相对宽松，经济曲折修复。中期：经济修复仍有阻隔点（新旧动能是否能平稳切换）、财政发力尚不明确（政府债供给加速及资金落地后实物工作量尚未显现）、降息空间仍在（但海外掣肘节奏可能后移）、缺高息资产“资产荒”逻辑继续演绎，中期利率仍趋于下行。短期：交易过热，波动加大，建议有调整再加久期与杠杆。 ➢1.新旧动能转换是中长期修复线索，短期经济内生动力可能仍旧不足。政策效果仍待观察（观测地产何时扭转、以旧换新，设备更新进展），目前支撑基本面扭转的驱动仍不充足； ➢2.当前通胀偏弱、实际利率偏高，政策以“再通胀”为目标，未来进一步降息的空间仍在。 ➢3.城投化债和非标收缩使得2024年明显缺高息资产，而居民风险偏好较低，存款高增使得机构仍有较大的债券配置压力，欠配压力下债券需求有望持续。 ➢中期来看，利率仍趋于下行，但短期波动或加大，关注大幅波动带来的机会。 债市策略 关注超长期特别国债和地方专项债的供给情况以及后续政策落地 ➢短端：短期主要关注央行货币政策宽松的可能，未来1个季度OMO利率调降仍有空间，但受制于汇率及防空转，概率或不高。若有OMO利率调降将带动短端可能会震荡下行，若降息落空以及大额存单发行需适当关注短端风险。 ➢长端：2季度关注政府债供给是否加速以及超长债发行计划。以往特别国债的历史经验来看，时滞上，特别国债从官宣发行批准至落地可能需要1-2个月（重点关注2季度）。方式上，通过定向发行（影响不大）或公开发行对银行间资金面扰动影响也有区别，因而观测对超长端的供给冲击情况。由于资产荒的背景下当前30年期超长国债收益率、期限利差已经压降至历史低位。后续节奏超预期的万亿超长期特别国债的供给增量或将会对利率、利差、整体收益率曲线都做出一定修正，长端利率或从当前低位有所回调。 配置建议 债券投资交易的“不可能三角” ➢低利率时代，债券投资交易面临收益性、安全性和流动性不可兼得。 适当放开安全性假设：增配高YTM、偏债型转债。 适当放开收益性假设：增配中长久期利率债。 适当放开流动性假设：增配较长久期高等级信用债。 风险提示 ➢房地产销售、成交持续不及预期风险；➢政策理解不到位风险；➢政府债供给超预期风险。 团队简介 分析师 团队成员 刘 雅 坤（S0130523100001），固定收益分析师，山东大学硕士。5年买、卖方宏观固收及资产配置经验，长期从事中国经济与宏观利率、资产配置与固收+策略、转债策略实践及产品绩效评估等研究工作。曾就职于方正证券、申港 证 券、宏 观 对 冲 私 募 基 金，2023年10月加入中国银河证券，担任固收组组长。 周欣洋，固定收益分析师助理，帝国理工学院硕士。2022年加入中国银河证券研究院 从 事FICC&固 收 的研究工作。 分析师承诺 CHINA GALAXY SECURITIES金融报国•客户至上24本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。公司评级体系 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 行业评级体系 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。回避：相对基准指数跌幅5%以上。 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间。回避：相对基准指数跌幅5%以上。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需 自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 联系 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.c
