流动性周报：利率“失锚”与利差“修复”

1利率“失锚”与利差“修复” 随着风险偏好的修复，显然债市再难聚足“人气”，然而政策脉冲发力仍在初期，遑论基本面的修复，似乎债市距离“牛熊转换”也尚需时日，故震荡成为短期债市的主要形态。但在投资体验上，“体感”要更差一些，除了产品户要面临负债端的扰动之外，多数投资者对于利率绝对水平的定价，显得无所侍从。似乎利率定价缺少了心理的“锚”位，信用、NCD和其他短端品种的利差应该修复到什么位置，也难以把握。 利率定价状态的“失锚”是预期极致定价的结果。如果从多空因素出发，似乎问题并不复杂。就债市中长期影响因素而言，货币宽松和降息周期的延续，意味着债市并非穷途末路；债务周期出清阶段，也要求名义利率在未来的一段时间还须保持相对低位。即趋势性来看，债市并非完全悲观。但短期风险偏好修复的压制是持续存在的，宽信用政策的发力也在途中，并且对于债券类产品规模的悲观预期似乎是一致性的，这决定了从机构行为角度来看，年内票息品种调整的压力还会存在。故从因素角度来看，债市似乎在短期偏空、中期利多仍在的因素环境中，似乎“等待”是正确的解。但这显然不是利率定价“失锚”的原因，有一个问题在上述“因素派”的分析框架中没有得到回答，即后续这些因素会带来多大幅度的定价？因为，“因素派”分析框架中，隐含的前提是，当前利率水平是“合理”的，即后续的短期利空因素将使当前的利率水平上调，而中期利多因素又可以推动利率之后再下行。显然，“因素派”并没有回答，当前的利率水平是否合理，即年初至今的长端收益率下行已经非常极致了，这意味着前期的利率低点可能已经是充分交易基本面最悲观预期的结果，后续即便有政策利率的降息，也不一定能带来长债中枢性下行，因为后者在前期已经下的足够多了。所以，利率定价的“失锚”在于失去了衡量下行幅度是否合理的“锚位”，这种“失锚”在利率下行阶段并不重要，因为跟随市场就好了，在震荡行情中却非常重要，但又令我们无所适从。 前期同业存单的定价并不机制，这种“失锚”感也略弱。因为，同业存单不同于其他债券品种，其年初以来的供给是显著放量的。即其他品种，无论是化债行情下的信用债，还是追逐安全资产逻辑下的长端利率债，本质上定价除了基本面逻辑之外，都受供需失衡“资产荒”逻辑的强烈驱动。但同业存单并不缺供给，并且在银行负债压力周期性回归的背景下，供给是显著增长的，故其定价并不“机制”，在利率下行阶段略显“鸡肋”，但也成为我们可以把握的短端定价锚。 就同业存单供需本身而言，监管扰动再度来袭，需求端不确定性更大。9月到期高峰度过之后，同业存单供给压力边际上是有所缓解的，即年内因供给端刚性产生提价压力的风险点已经过去，我们原本对于其供给的看法是趋于乐观的，虽然这种乐观的程度非常有限，因为银行负债压力的回归是周期性的。近期，据财新等媒体报道，监管对于同业存款等业务的关注度提升，似乎面临更多的政策扰动。我们难以衡量这带来的实际影响，因为同业存款等负债成本的压降本身不是坏事，但银行“缼负债”压力之下，对于其他表内非标同业业务的压缩可能造成更大的同业存单发行压力和刚性。好在近期非银存款和同业存放明显多增的主要是大行银行，而这类银行因为同业存单备案额度的限制，似乎也很难在年内大规模发行同业存单。不过这仍有可能造成扰动，毕竟同业压力可能传导，同业存单的定价也是“囚徒困境”式的。相对而言，上文提到的产品户对于规模的一致性悲观预期，对于需求端的影响更大，也无疑也将加大年内同业存单波动的压力。 图表1：非银存款和同业存放增速的上行主要体现在国有大行 图表2：国有大行同业存单备案额度使用率超过90%，股份行同业存单发行仍有空间 1年国股行NCD在1.8-2%附近波动的区间可以作为衡量其他短端品种定价的锚。如上文所述，没有供需失衡的驱动，同业存单逐步下行的定价幅度并不极致，当前定价可能也更趋于相对均衡。并且，随着近期资金价格中枢下移，同业存单和资金利差有所修复，已经回到30BP上方的水平。在资金价格11月初进入下行窗口后，同业存单和资金的利差将更进一步回归。 图表3：资金价格中枢逐步下行，NCD利率维持震荡 图表4：同业存单和资金的利差中枢修复至30BP以上 其他中短端票息品种的利差波动在年内依然会存在。在化债政策确定性提升之后，短端城投品种的利差在调整后出现明显压缩。显然，这一波城投品种的利差压缩具备一定惯性，即在资产荒逻辑下对确定性安全票息品种的追逐。但显然，产品户规模未来的悲观走势和风险偏好的修复，意味着这种惯性可能从内部定价逻辑上被打破。更何况，债务周期出清阶段，供给端的融资政策也有一定松动的可能。故短端品种与NCD相比，利差的修复与压缩近期走的更快，但不一定合理。 即短端品种的行情后续大概率不会是单边的，更可能是波动的，可以从存单比价的角度去衡量票息保护是否足够。 图表5：理财后期持仓调整对NCD的影响更为显著 图表6：短端品种定价的分化已经较为显著 长端利率的“锚”位似乎更加玄学，我们更倾向于从比价角度衡量。（1）2024年初至今，10年期国债收益率从2.55%附近下行至近期的2.15%附近，下行幅度约40BP，过程中9月下旬10年国债收益率迫近2%的极值位时，下行幅度最大是不到55BP，而全年政策利率降息幅度或在30BP；（2）10月LPR下调之后，5年的贷款基准与10年国债之间的利差已经压缩至145BP附近，是历史的偏低位置。 但因为国内很少经历升息周期，偏低利差往往出现在国债利率上调过程中，故近期看待贷款基准和国债利差的角度，可以得出的结论仅限于，信贷资产利率的下行将限制债券资产的上行，因为比较角度，配置盘的保护仍将存在；（3）期限利差的相对定价维度仍可以参考，近期长端的上行拉大了10年减1年的国债利差。 而极端行情下，国债收益率曲线更倾向于出现“熊平”和“牛陡”，2020年之后“熊平”极端10减1期限利差在30BP附近。显然，参考同业存单，1年国债定价略显偏低，即使考虑极端压缩，2.2%附近的10年国债也依然存在保护。我们近期更多遵循央行前期在国新办记者会提到的2.1%位置，作为震荡中枢“心理锚”的合理性，但也意味着后期赔率的压缩。 图表7：近年10减1期限利差在熊平中30BP是极值图表8： 2资金面：央行投放力度加大，税期资金收敛幅度有限 2.1资金价格：税期资金收敛幅度有限 央行投放力度加大，税期资金收敛幅度有限。上周（10月21-25日），上周央行净投放19571亿，其中逆回购净投放12571亿，MLF净投放7000亿，央行呵护下税期资金面收敛幅度有限。具体来看，DR007、R007从上周一的1.63%、1.86%分别上行至上周三1.64%、1.87%，周四小幅下行后，周五又回升至1.74%、1.95%，均值分别较10月第三周上行5BP、3BP，与历年同期税期相比，本轮资金利率收敛幅度相对较小。 图表9：DR001、DR007走势图 图表10：R007季节性走势图 2.2资金分层：资金分层现象延续 资金分层现象延续。上周（10月21日-10月25日），上周资金分层现象延续，R007与DR007利差均值基本维持在20-25BP左右，基本回升至了历史同期相对高位水平。 图表11：DR007-DR001价差走势图 图表12：R007-DR007价差季节性走势图 3流动性跟踪：下周政府债净缴款压力不算太大 3.1央行操作：逆回购叠加MLF净投放资金19571亿 3.1.1公开市场操作：合计净投放19571亿流动性 上周（10月21日-10月25日），央行资金合计净投放19571亿。上周逆回购合计投放29515亿，周五有7000亿MLF操作，上周资金合计到期9944亿，合计净投放19571亿。 逆回购余额自10月第三周五的9944亿回升至上周五的22515亿。下周逆回购合计到期22515亿。 图表13：上周央行净投放19571亿，下周逆回购合计到期22515亿，关注下周五MLF操作 图表14：央行周度公开市场操作投放情况 图表15：逆回购存量季节性走势 图表16：MLF当月到期、投放及存量情况 3.1.2周度货币政策跟踪：21号LPR下行0.2-0.25个百分点 图表17：央行：开展证券、基金、保险公司互换便利首次操作 3.2政府存款：下周政府债净缴款规模不大 上周政府债券净缴款2841亿。上周（10月21日-10月27日）国债净缴款-427亿，地方债净缴款3268亿，合计净缴款2841亿。截至10月27日，10月全月政府债累计缴款16026亿，累计净缴款7785亿。 下周预计政府债净缴款1921亿。下周（10月28日-11月3日）预计国债净缴款180亿，地方债净缴款1741亿，对应下周政府债合计净缴款1921亿。 图表18：周度政府债净缴款情况 图表19：当月政府债累计缴款规模 从缴税来看，历史上10月是缴税大月，缴税规模通常环比9月明显回升，本月主要税种申报截止日在24日附近。就主要税种缴税的季节性规律而言，10月缴税规模或在1.6万亿附近，较9月环比回升约6500亿。 图表20：主要税种税收季节性走势 图表21：政府存款季节性走势 4机构行为：税期大行融出维持高位，货基融出小幅回升 上周（10月21日-10月25日）大行净融出维持高位，货基净融出小幅回升。上周税期大行净融出维持高位，日均净融出余额均值为4.9万亿，较10月第三周的4.7万亿进一步回升了0.2万亿。上周货币基金日均净融出余额2.2万亿，较10月第三周均值小幅回升0.4万亿。 图表22：大行、货基净融入规模（亿） 图表23：货基净融入规模和大行净融入规模之比 5同业存单：存单到期压力小幅回升 上周（10月21日-10月27日），上周存单合计发行5127亿，较10月第三周的6151亿环比回落1025亿，净融资1158亿，较10月第三周环比回升171亿。 存单到期压力小幅回升。未来四周同业存单到期规模分别为5668亿、4926亿、5415亿和6995亿，存单到期压力小幅回升。 图表24：存单周度发行、偿还规模 图表25：存单月度发行、偿还规模 从期限结构上看，上周6个月以上存单发行占比较10月第三周的49.7%小幅回落至33.7%，存单加权发行期限则自前值7.9个月回落至上周的6.1个月。 图表26：周度存单分期限发行规模 图表27：周度存单加权发行期限 从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行1629亿、1141亿、1823亿和454亿，股份行发行占比回升至31.8%。 图表28：周度存单分银行类型发行情况 上周存单一二级利率小幅回升。从发行利率来看，股份行1Y CD发行利率基本小幅回升至1.94-1.96%的区间震荡。二级市场方面，上周1年期AAA存单收益率亦小幅回升至1.94-1.96%区间窄幅震荡。 图表29：存单与DR007价差走势 图表30：存单利率二级利率走势 6风险提示 流动性超预期收紧。