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利率“失锚”与利差“修复”
- 短期债市受风险偏好修复压制，政策发力初期，基本面修复尚需时日，债市以震荡为主，但投资者对利率绝对水平定价缺乏心理锚位。
- 利率定价“失锚”源于预期极致定价，基本面因素（如货币宽松、债务周期）支持中期利多，但短期利空（如产品户悲观预期）压制短期走势，导致当前利率水平是否合理难以判断。
- 同业存单（NCD）因供给放量，定价机制性更强，成为短端定价锚。近期监管扰动增加需求端不确定性，但大行发行受限，整体影响有限。
- 1年期国股行NCD在1.8-2%区间可作为其他短端品种定价参考，资金利差修复至30BP上方。短端票息品种利差波动较大，需通过存单比价衡量票息保护。
- 长端利率“锚”位较玄学，10年期国债收益率已下行40BP，但政策利率降息幅度或有限；5年期LPR与10年国债利差压缩至145BP，显示信贷资产利率下行将限制债券资产上行；期限利差相对定价仍可参考，但极端行情下“熊平”曲线更可能出现。
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资金面：央行加大投放，税期资金收敛有限
- 央行上周净投放19571亿（逆回购12571亿+MLF 7000亿），税期DR007、R007均值分别上行5BP、3BP，与历史同期相比收敛幅度较小。
- 资金分层延续，R007与DR007利差均值维持在20-25BP，回升至历史高位。
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流动性跟踪：下周政府债净缴款压力不大
- 央行上周逆回购叠加MLF净投放19571亿，逆回购余额升至22515亿，下周到期22515亿。
- 上周政府债净缴款2841亿，10月累计净缴款7785亿，下周预计净缴款1921亿，较10月历史同期缴税规模（约1.6万亿）环比仅回升约6500亿。
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机构行为：税期大行融出维持高位，货基融出小幅回升
- 上周大行日均净融出4.9万亿，较前周回升0.2万亿；货币基金日均净融出2.2万亿，小幅回升0.4万亿。
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同业存单：到期压力小幅回升
- 上周存单发行5127亿，环比回落1025亿，净融资1158亿，环比回升171亿。未来四周到期规模5668-6995亿，到期压力小幅回升。
- 期限结构上，6个月以上存单发行占比回落至33.7%，加权发行期限降至6.1个月；股份行发行占比回升至31.8%。
- 一级市场股份行1Y CD发行利率小幅回升至1.94-1.96%，二级市场1年期AAA存单收益率亦小幅回升至1.94-1.96%区间。
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风险提示：流动性超预期收紧。
