债市频繁急跌怎么看？

2024年3月6日央行行长表示“后续仍然有降准的空间”，3月7日起受多个市场利空传闻的影响，债市开始快速调整，3月11日-12日10Y国债、30Y国债收益率分别累计上行6.5BP和10.8BP。 从机构行为来看，3月7日券商对7-10年利率债由前日大幅净买入151亿元转为净卖出76.3亿元，对20-30年利率债的增配力度也明显减小。受t+1交易制度的影响，3月8日基金才对长端超长端由增持转为大幅减持，对7-10年和20-30年利率债分别净卖出179.6亿元和61.9亿元，当日券商对20-30年利率债也净卖出64.4亿元。分月度来看，3 月至今基金对全部现券净卖出885亿元，而23年12月、24年1月和24年2月分别加仓现券4580亿元、689亿元和 2174亿元；农村金融机构买债力度大幅抬升，3月至今增配现券4279亿元（2月全月仅净买入3570亿元）。 在此前报告《三轮“急跌”的背后，谁在卖债？》中，我们对2023年6月13日OMO利率调降后、7月24日中央政治 局会议召开后以及8月末一线城市“认房不认贷”政策落地后三轮债市急跌进行了梳理。三轮债市急跌背后的机构行为具有较大的相似之处，急跌后基金、券商都是主要卖盘，农村金融机构左侧交易特征显著，往往在急跌后成为债市主要买盘。具体到券种和期限来看，债市急跌时基金、券商均主要卖出7-10年利率债。 今年以来市场持续交易降息预期，长债超长债收益率整体维持下行态势，期间发生三次急跌：1）2月6日中央汇金加大力度买入ETF，股市应声大涨，股债跷跷板效应下债市发生急跌，当日10Y国债和30Y国债利率分别上行5.2BP和6.1BP，但次日即回到下行通道；2）3月1日两会召开在即，市场担忧超预期政策落地，止盈盘抢跑抛售现券，债市再次发生急跌，10Y国债和30Y国债利率当日分别上行3BP和3BP，同样于次日转为下行；3）3月7日以来受多个利空传闻的影响，止盈盘再次涌现，3月7日-12日4个交易日内10Y国债和30Y国债利率分别累计上行8.3BP和11.4BP。对比2023年和2024年债市急跌前后及其背后机构行为的变化，我们发现： 1、今年以来债市利率不断下行，低利率环境下波动幅度明显提升，急跌期间止盈盘抛售力度有所加大。今年急跌次数较去年明显增加，急跌期间券商、基金仍为主要卖盘。从止盈盘抛售力度来看，今年三次急跌中券商对现券的日均净卖出规模均为400亿元左右，基金平均每次急跌期间的日均净卖出规模为211亿元，而去年第一和第三次急跌中券 商的日均净卖出规模不超过200亿元，基金的日均净卖出规模低于100亿元，对比来看今年止盈盘抛售力度明显加大。2、资产荒困境下，机构拉久期愈发极致，但在资金追逐的同时，超长端止盈力度也大幅提升，超调风险加大。与去年相比，今年三次急跌前后30Y国债利率的下行幅度和调整幅度大多超过10Y国债。同时去年三次急跌中券商、基金对30Y国债的日均净卖出规模不超过25亿元，而今年日均减持规模基本超过30亿元，甚至达到80亿元以上，在今年3月1日-4日债市急跌中保险也明显减配30Y国债。而今年急跌期间10Y国债的抛售力度与去年相比无趋势性变化。3、今年以来农商行交易幅度明显增加，关注其潜在的“伪配置盘”特征，或加剧市场不稳定性。去年以来由于中小行处于信贷投放竞争劣势，配置压力较大，债券投资与贷款增速差明显上升。其中农村金融机构投资债券往往在左侧积极布局，遵循“低吸高抛”的交易策略。今年以来债券收益率较低，票息收益不足，农村金融机构交易幅度明显提升，尤其是对30年国债。从周度买入及卖出现券规模之和来看，今年以来农村金融机构对30Y国债单向交易规模周度均值达到2900亿元，较去年周度均值（729亿元）大幅增加近2200亿元。 4、当前消息面对债市的影响有所放大，做多波动的性价比较高，未来关注利多出尽后止盈盘引发债市急跌调整的可能，2.6%或为30Y国债利率调整的阻力位。债市利率呈现“高波动”特征，消息面对债市的影响有所放大，当前做多波动的性价比较高，未来需警惕降息降准等实质性利多因素落地后机构快速止盈引发急跌调整。此外我们观察发现当10Y国债利率位于2.4%以下或30Y国债利率位于2.6%以下时，配置盘（包含大行/政策行、保险）对其净买入规模将有所下降，甚至转为减持，在配置盘的支撑下，2.4%、2.6%或分别为10Y国债和30Y国债利率回调的阻力位。 风险提示 货币政策宽松超预期；稳增长政策超预期落地。 内容目录 一、近期消息面扰动引发债市快速调整3 二、券商、基金止盈抛售长端超长端，农村金融机构大幅买入3 三、今年债市急跌背后的四个启示4 风险提示8 图表目录 图表1：2023年至今债市多次急跌3 图表2：近期债市急跌前后各机构对不同期限利率债的净买入规模（剔除新债）3 图表3：主要机构对现券的月度净买入规模变化4 图表4：2023年第一次急跌前后各机构净买入变化4 图表5：2023年第二次急跌前后各机构净买入变化4 图表6：2023年第三次急跌前后各机构净买入变化5 图表7：2024年第一次急跌前后各机构净买入变化5 图表8：2024年第二次急跌前后各机构净买入变化5 图表9：2024年第三次急跌前后各机构净买入变化5 图表10：六次急跌期间主要机构对现券的日均净买入规模（剔除新债）5 图表11：债市多次调整时长与利率调整幅度对比6 图表12：多轮急跌中不同机构对10Y国债的日均净买入情况6 图表13：多轮急跌中不同机构对30Y国债的日均净买入情况6 图表14：农村金融机构对30Y国债的净买入规模明显加大7 图表15：不同机构对30Y国债的周度买入、卖出规模之和7 图表16：大行、中小行债券投资与贷款增速差表现分化7 图表17：10Y国债收益率低于2.4%时，大行及保险对其增配力度有所降低8 图表18：30Y国债收益率低于2.6%时，保险对其增配力度有所降低8 一、近期消息面扰动引发债市快速调整 2024年3月6日央行行长表示“后续仍然有降准的空间”，3月7日起受多个市场利空传闻的影响，债市开始快速调整，3月11日-12日10Y国债、30Y国债收益率分别累计上行6.5BP和10.8BP。 图表1：2023年至今债市多次急跌 （%）10Y国债收益率30Y国债收益率 3.4 3.2 3.0 2023年6月13日央行 调降OMO利率，但降息落地后市场对稳增长政策预期提升，利率快速上行 2.8 2024年2月6日中央 汇金加大力度买入ETF，股市应声大涨，债市当日急跌 2024年3月1日两会 召开在即，市场担忧超预期政策落地，止盈抢跑 2.6 2.4 2.2 2023年7月14日央行货政司司长 发言引发央行年内二次降准预期升温，利率开始下行；但7月24日政治局会议后地产政策优化预期升温，25日债市急跌 2023年8月15日央行 超预期降息助力债市利率下行，此后随着活跃资本市场一揽子政策及稳地产政策落地，债市再次急跌 2024年3月7日以来受多个利空传闻的 影响，止盈盘再次涌现 来源：Wind，国金证券研究所 二、券商、基金止盈抛售长端超长端，农村金融机构大幅买入 从机构行为来看，3月7日券商对7-10年利率债由前日大幅净买入151亿元转为净卖出 76.3亿元，对20-30年利率债的增配力度也明显减小。受t+1交易制度的影响，3月8日基金才对长端超长端由增持转为大幅减持，对7-10年和20-30年利率债分别净卖出 179.6亿元和61.9亿元，当日券商对20-30年利率债也净卖出64.4亿元。分月度来看，3月至今基金对全部现券净卖出885亿元，而23年12月、24年1月和24年2月分别加仓现券4580亿元、689亿元和2174亿元；农村金融机构买债力度大幅抬升，3月至今增配现券4279亿元（2月全月仅净买入3570亿元）。 图表2：近期债市急跌前后各机构对不同期限利率债的净买入规模（剔除新债） 600 400 200 0 -200 -400 -600 ≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20-30Y >30Y （亿元） 大行/政策行股份行城商行农村金融机构外资银行券商保险基金货基理财其他产品类其他 3月6日 3月7日 3月8日 3月11日 3月12日 3月6日 3月7日 3月8日 3月11日 3月12日 3月6日 3月7日 3月8日 3月11日 3月12日 3月6日 3月7日 3月8日 3月11日 3月12日 3月6日 3月7日 3月8日 3月11日 3月12日 3月6日 3月7日 3月8日 3月11日 3月12日 3月6日 3月7日 3月8日 3月11日 3月12日 3月6日 3月7日 3月8日 3月11日 3月12日 3月6日 3月7日 3月8日 3月11日 3月12日 来源：CFETS，国金证券研究所 图表3：主要机构对现券的月度净买入规模变化 （亿元） 8000 农村金融机构证券公司保险基金 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 来源：CFETS，国金证券研究所 注：数据统计截至2024年3月12日。 在此前报告《三轮“急跌”的背后，谁在卖债？》中，我们对2023年6月13日OMO利率 调降后、7月24日中央政治局会议召开后以及8月末一线城市“认房不认贷”政策落地后三轮债市急跌进行了梳理。三轮债市急跌背后的机构行为具有较大的相似之处，急跌后基金、券商都是主要卖盘，农村金融机构左侧交易特征显著，往往在急跌后成为债市主要买盘。具体到券种和期限来看，债市急跌时基金、券商均主要卖出7-10年利率债。 三、今年债市急跌背后的四个启示 今年以来市场持续交易降息预期，长债超长债收益率整体维持下行态势，期间发生三次急跌：1）2月6日中央汇金加大力度买入ETF，股市应声大涨，股债跷跷板效应下债市发生急跌，当日10Y国债和30Y国债利率分别上行5.2BP和6.1BP，但次日即回到下行通道；2）3月1日两会召开在即，市场担忧超预期政策落地，止盈盘抢跑抛售现券，债市再次发生急跌，10Y国债和30Y国债利率当日分别上行3BP和3BP，同样于次日转为下行；3）3月7日以来受多个利空传闻的影响，止盈盘再次涌现，3月7日-12日4个交易日内10Y国债和30Y国债利率分别累计上行8.3BP和11.4BP。 对比2023年和2024年债市急跌前后及其背后机构行为的变化，我们发现： 1、今年以来债市利率不断下行，低利率环境下波动幅度明显提升，急跌期间止盈盘抛售力度有所加大。今年急跌次数较去年明显增加，急跌期间券商、基金仍为主要卖盘。从止盈盘抛售力度来看，今年三次急跌中券商对现券的日均净卖出规模均为400亿元左右，基 金平均每次急跌期间的日均净卖出规模为211亿元，而去年第一和第三次急跌中券商的日 均净卖出规模不超过200亿元，基金的日均净卖出规模低于100亿元，对比来看今年止盈盘抛售力度明显加大。 图表4：2023年第一次急跌前后各机构净买入变化图表5：2023年第二次急跌前后各机构净买入变化 2023/6/15-6/19日均净买入规模 （亿元） 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 2023/6/13-6/14日均净买入规模 （亿元） 2023/7/25-7/26日均净买入规模 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 2023/7/17-7/24日均净买入规模 来源：CFETS，国金证券研究所注：图3-8统计时均剔除新债。 来源：CFETS，国金证券研究所 图表6：2023年第三次急跌前后各机构净买入变化图表7：2024年第一次急跌前后各机构净买入变化 2023/8/22-9/8日均净买入规模 （亿元） 300 200 100 0 -100 -200 -300 2023/8/15-8/21日均净买入规模 （亿元） 300 200 100 0 -100 -200 -300 -